2012年上半年业绩摘要

大新金融发表中期业绩，并比我们预期更好。首先，自去年研究部推介後(10月3日)，股价不足一个月已达到我们定下的25元目标价,其後於今年首季达到30元的水平，累计升幅接近四成，股价表现远超过我们所预期。虽然，集团的基本面不如我们的银行业的首选中银香港(2388)，但大新金融集团的估值胜在便宜吸引，现价并未完全反映集团的应有价值，反观中银香港的市帐率已接近两倍，短期的潜在升幅有限。加上，国际银行版块现正受反洗黑钱的指控所困扰，股价备受下跌压力。反观港银版块，自今年第二季市场的流通性略为舒缓，利息成本及净息差收窄压力稍减，有利一众港银的净息差改善。

而港银版块中大新系的估值较同业为低，估值非常吸引。特别是大新金融(440)，其中期业绩良好，除税前盈利同比上升约3%,核心业务全面上升，净利息收入同比上升5.4%至11.6亿港元(下同)，净息差轻微下降5点子至1.47%，跌幅比我们预期中为少。净服务费及佣金收入增长亮丽，同比大幅增长19.1%，达2.2亿元。净买卖收益同比大幅上升近一倍，达到3.55亿元，主要因上市投资的金融资产之股息收入及金融工具的公平值上升。

整体来说，集团的核心业务增长亮丽，加上本地银行业的根本因素有略为好转的情况，预期港银版块比国际银行版块将有更好表现。基於大新金融估值异常吸引，我们认为现价反映市场忽略其价值，当市场发现其内在价值时其潜在升幅将非常可观。因此我们给予“买入“的投资评级，十二个月目标价为33港元。

中期财务简要

本港存款同比增长

本港持牌银行各类客户存款(环比)

本港银行业经营情况略为改善，根据金管局季报，本港零售银行的净息差於今年首季开始扩阔，由去年季的1.27%扩阔至今年首季的1.31%。其中，主要因为银行间争取客户存款的竞争降温令资金成本下降，同期,反映资金平均成本的综合利率亦出现回落趋势，由去年底的0.53%下降至今年首季的0.42%,反映市场的流通量改善，亦有利港银的净息差持续改善。

按主要经济行业划分的本地贷款

本地贷款方面自去年第四季增长持续放缓，直至今年次季才有明显增长。各类行业的本地贷款同比持续放缓，其中，本地物业贷款随着本港楼市成交量而下降。

本港货币,经济,贷款增长同比情况

此外，本港宏观经济平稳令本地贷款略有轻微增长，在存款持续增长下，港元贷存比率自去年第四季略为下降，港元贷款季比增长0.1%，港元存款同期亦增加2.9%，令整体港元贷存比率由去年第四季由76.2%下降至今年首季的74.1%，令资金成本下降。同期零售银行的贷款及垫款季比增加1.1%，反映相关的零售银行业务有良好增长势头。

本港贷款用途分类

再者，本港整体贷款自今年首季有显着回升，特别是境外使用的贷款升幅更明显，自去年第四季季化上升9.5%，今年首季再升3.9%，而环比增长亦如上图般高於平均增长。但投资者必须注意，本港银行业的境外贷款中的国内贷款占大比重，国内正进入减息周期，国内银行对企业的资金借贷息率下降，港银对国内相关的贷款息差或有下降压力。

另外，国内的三角债问题或进一步恶化，令部分中小企的资金链有相当大压力，而中期业绩中亦反映上市公司的应收帐大幅上升，反映三角债问题相当严重。我们密切关注港银的企业贷款质素，特别是境外贷款的业务及离岸人民币贷款业务。大新金融的中国业务比重不大，其中国客户贷款总额只占集团贷款组合的11%,即使相关贷款质素转差，仍属可控之内。

收入分布

集团的收入分布平均，净利息收入及净保费及其他收入分别占总营运收入的42%及36%，营运收入同比上升15.2%达27.5亿元。但营运支出同比上升19.6%，增幅比营运收入为高，主要因为雇员薪酬及福利开支同比上升16.7%。

我们预期相关开支增幅将於今年下半年仍持续，但由於去年同期因有雷曼拨备回拨令去年的营运支出减少，若扣除相关回拨实质支出实为个位数。此外，由於上半年的市场流动性改善令存款成本下降，净息差比去年下半年大幅上升15点子，另外贷款产品的上调定价亦改善集团的净息差。

贷款业务

集团的贷款主要集中於房地产相关的行业和按揭贷款，贷款拨备和楼价，楼市表现息息相关，虽然现时的楼价已经超越九七时期，但环球低息的环境下供楼者的负担仍不大，楼宇供款占家庭收入比仍未超越该时期，短期内贷款质素大规模转坏的可能性不大。但楼价下跌的风险或因两年後的低息政策结束而逐渐浮现，单调的贷款组合或带来相当的风险。

净服务费及佣金

净服务费及佣金收入增长亮丽，同比上升19%至2.23亿港元。相关收入上升主要由於贸易融资,信用卡及财富管理等相关费用收入大幅增加，分别上升18.46%,3%及13.3%。其中，信用卡业务的盈利贡献比重近40%，在中港两地的零售业持续畅旺下，相关业务将维持稳步增长。

另外，虽然今年上半年投资市场动荡，前景未明，但和市况息息相关的证券，零售投资基金及财富管理业务仍录得升幅，我们预期今年下半年的市况将转趋平隐，相关业务仍有可观增长。

净买卖收入大幅增加近一倍，主要由於证券买卖大幅获利及保险投资组合的净收益大幅上升所致，但对於相关收入能否持续上升，我们仍维持审慎态度。

大新人寿同比录得轻微增长0.6%,溢利为1.56亿元，并为集团贡献约26.4%盈利，净保费收入同比上升9.1%,主要由於保险及银行业务间的交叉销售所带动，而期内的新增保费收入增加亦主要因为交叉销售的成效。我们预期集团将持续开发交叉销售，并聘请多5-6名理财顾问令总人数达30名，而保险经纪人数则持续冻结并维持400名员工，以集中发展交叉销售。我们对大新人寿的业绩增长及对集团的盈利贡献持乐观态度。

贷款质素及成本效益，贷款减值亏损及其他信贷拨备同比大幅下降65.4%至3000万，反眏贷款业务质素良好。大新金融将持续开发国家市场，相关国内贷款质素仍要良好监管。另外，集团的成本效益比仍比同业偏高，达59.6%，由於集团锐意发展国内业务及本港员工薪酬开支上升，特别是理财顾问的增聘，我们预期相关的成比效应益比将持续上升。

集团持有近20%的重庆银行权益，期内，相关投资贡献1.77亿元的盈利，同比上升14%。管理层指出近期的重庆政局更替并不影响重庆银行的盈利能力，预期相关投资对集团的盈利贡献於今年内将超过30%。

估值

大新金融6年的平均市帐率为1.2倍左右，而现价市帐率约为0.5倍。预期集团的市帐率可重回0.6倍的平均值，约低於平均值的一个标准差。

主要风险

欧洲危机持续恶化，冲击环球各经济体系

集团的增长速度比预期慢

中国经济硬着陆

集团的信贷资产转差

派息政策

派息政策，集团的派息政策一直维持约30%派息率，但随着巴塞尔准则三将於明年开始推行，并对集团的资本及流动资金比率有进一步的提高要求，因此我们估计今明两年的派息比率将略有下调压力。

股息折模型

我们预期集团将受惠於日渐频繁的中港交易而稳步增长，我们估计 12,13年的每股股息分别为1.12及1.27港元。

此外，我们估计集团会因要合乎相信的监管要求而下降派息率至28%，我们以股息折模型计算，得出每股价值为33港元。对应的12年市帐率约为0.6倍，预测市盈率为8倍。

财务情况

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