· 2013年金蝶的营业总额为16.02亿人民币(下同)，按年下跌9.3%，毛利12.06亿，按年增加5.1%，经营溢利和股东应占溢利均由亏转盈，分别录得2.39亿和1.26亿。

· 受惠於近年国家政策对软件行业的扶持，和政府一连串对网络信息安全的关注，预期金蝶的软件和方案制定服务将重回增长。

· 公司正在由传统ERP业务转型至云端业务，未来将加大投资在云端服务方面的开发。

· 集团从核心业务得到的收益，并不足以缴付各项成本及开支，反过来说，若公司在成本上控制得而，带来的盈利可能比收入增加更为可观。

· 我们维持对金蝶的”中性”评级，给予其业务估值HK$ 2.36和每股现金价值HK$ 0.41，目标价HK$ 2.77。金蝶国际软件集团有限公司创立於1993年，为一服务中国及亚太地区超过100万中小企的企业管理软件和互联网服务供应商。其下企业资源规划软件（ERP）为中国中小企市场的领导品牌，其他産品包括云端服务、友商网、快递100移动平台及应用、中间件业务和医疗服务软件。

财务回顾

2013年金蝶的营业总额为16.02亿人民币(下同)，按年下跌9.3%。当中软件销售按年下跌11.8%至7.7亿；软件实施服务收入4.31亿，同比下跌11.4%；软件方案谘询服务及其他则微跌1.1%至4亿。由於销售成本下降，年内毛利12.06亿，按年增加5.1%，另毛利率亦由65%显着上升至75.3%；经营溢利和股东应占溢利均由亏转盈，分别录得2.39亿和1.26亿。此外，子公司金蝶中国公布2014年首季业绩财务数字，营业额2.74亿，按年升6.18%；净亏损1,898万较去年同期的6,832万亏损大为收窄。

投资建议

总括而言，从财务报表所显示的数据偏向负面，暂时公司的核心业务仍然未能录得正盈利。虽然我们预期金蝶本年度的收入会重回增长，特别是其云端业务。然而，集团若不能有效控制成本开支，尤其是销售开支一般是与营业额直接挂钩，则再多的营销增长亦会被其各项开支所抵销。因此我们维持对金蝶的”中性”评级，给予其业务估值HK$ 2.36和每股现金价值HK$ 0.41，目标价HK$ 2.77。业务估值为2015年预测市盈率28倍。

政策配合之下，营业额预期重回增长

金蝶旗下子公司获认定为「2013-2014年度国家规划布局内重点软件企业」，应缴企业所得税税率继续维持优惠税收10%。除此之外，公司亦连续9年被IDC评为中国中小企占有率第一名，於内地市场的知名度和公信力有强大实力。较早前内地政府禁止旗下各部门安装微软视窗8操作系统；另外政府考虑到IBM伺服器对国家信息安全的影响而鼓励银行转用国产伺服；而市场亦传出即将推行网络安全审查制度，以维护国家网络安全。受惠於近年国家政策对软件行业的扶持，和政府上述一连串对网络信息安全的关注，预期金蝶的软件和方案制定服务将重回增长。

云端服务正逐步发热

我们预计未来两年，总体看集团的贷款总额将呈下降趋势。根据集团管理层表示，公司正在由传统ERP业务转型至云端业务，未来将加大投资在云端服务方面的开发，希望除了企业客户，亦能吸纳互联网用户。现时云计算业务只占整体收入4%，预计至2018年与传统ERP业务将各占一半。除了今年3月向万科集团提供了类似「企业间的微信」的移动服务平台讯通，集团亦正积极与各大互联网巨头合作。现时，金蝶旗下「快递100」与百度在移动服务上开展了一系列的合作，而其金蝶电商财务软件也与阿里巴巴旗下淘宝合作为卖家提供服务，集成淘宝、天猫、支付宝的数据。对於近来被热烈讨论的互联网金融，集团正在开发手机应用，帮助银行客户透过互联网理财，现正与大型内银集团商讨合作方案。

成本开支太大，收入不敷开支

尽管扭亏转盈，分析收支结构後发现，集团从核心业务得到的收益，并不足以缴付各项成本及开支，上年度营业额16.02亿，总成本加开支却达到16.62亿，差距6,000万，但这已是比较2011 及2012年度的差距2.35亿和4.24亿大幅收窄。事实上公司刚开始转变其分销模式，使得销售及推广开支按年大幅下降28.2%至8.28亿，占收入比例由65.4%降至51.7%，然而其过半的占比仍然为公司的利润带来负面的影响。反过来说，若公司在成本上控制得而，带来的盈利可能比收入增加更为可观。

集团暂时只依靠非核心业务，如物业投资的收入来维持盈利，预计本年度可达成核心业务收支平衡，但是显着的正盈利可能需要到2016年或以後才会出现。另外需要注意，鉴於现时内地楼市气氛负面，若出现大幅调整，集团便可能因物业公平值减损而导致盈利减少。

上年度的财务支出大幅增加67.9%至1.11亿，主要是为负债增加後的利息开支，预期随着流动负债稳定下来，非流动负债更明显减少的情况下，该利息开支会逐渐减少。另外集团正持续发行可换股债券，亦有以股份为基础的奖金支付计划向其员工授出认股权，对将来股价可能做成摊薄效应。

估值

总括而言，从财务报表所显示的数据偏向负面，暂时公司的核心业务仍然未能录得正盈利。虽然我们预期金蝶本年度的收入会重回增长，特别是其云端业务。然而，集团若不能有效控制成本开支，尤其是销售开支一般是与营业额直接挂钩，则再多的营销增长亦会被其各项开支所抵销。因此我们维持对金蝶的”中性”评级，给予其业务估值HK$ 2.36和每股现金价值HK$ 0.41，目标价HK$ 2.77。业务估值为2015年预测市盈率28倍。

潜在风险

云端业务增长未如预期；

成本不受控制；

可换股债券和认股权带来的摊薄效应。

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