概述

中信证券（以下或简称“公司”）于9月22日在香港公开招股，预计集资总额约151亿港元。本次招股中信证券计划发行9.953亿新股，其中将向香港的散户投资者发售4976.5万股的H股，占其H股发售总量9.953亿股的5%；另外95%则将配售给国际机构投资者。发行价介乎爲12.84至15.2港元之间，每手入场费(500股)约7,676港元。目前中信证券已邀6家金融机构成其基础投资者。同时共有6家中资券商出任帐簿管理人，另外4家外资投行则担任国际协调人，阵容庞大。

管理层透露，此次H股募集的资金将全部用于海外业务的扩展。其中约65%用于设立或收购海外研究平台与销售及交易网络，可能包括设立国际研究团队、拓展国际销售网络以及开发其他海外及跨境业务；约30%用于开发资本中介型业务，包括大宗经纪业务、结构性産品、固定收益、外汇及商品业务；5%用作营运资金及一般企业用途。

从行业地位看，中信证券是中国内地最大的券商，其母公司中信集团直接或间接持有中信证券24.15%的股东权益。中信集团则是中国最大的国有企业集团之一，经营范围涵盖金融、房地産与基建、建筑、能源与资源、制造、信息技术、贸易与消费。

从盈利状况看，截止2011年上半年末，中信证券的营业总收入同比下降9.81%至人民币83.77亿元。归属于母公司股东的净利润同比增长13.13%至人民币29.73亿元，折合人民币0.30元。

总体看近年来中信证券的自营业务增长迅猛，盈利增长仍保持较稳定的水平。采用分部估值法，我们给予其12个月目标价16.50港元，较其招股价上限15.20港元高出约8.6%，相当于2012年市盈率23.9倍及市净率2.4倍。建议投资者谨慎认购。

外部市场风雨欲来 中国经济稳定增长

当前国际市场动荡不安，欧元区债务危机愈演愈烈。本月初希腊政府宣布，经济衰退导致其无法实现将政府预算赤字降至国内生産总值7.6%的目标。欧盟及IMF随後暂停与希腊关于新一轮求助计划的谈判，幷停止发放第6笔总额爲80亿欧元的贷款，市场对希腊违约的预期大幅增加。

此外，就在21日，本周一，标准普尔出乎意料的将意大利的主权债务评级从A+下调至A，评级展望仍爲负面。这表明未来标准普尔将有可能再次下调意大利的主权债务评级。与此相对应的，穆迪及惠誉对意大利的主权债务评级分别爲Aa2及AA-，前景展望分别爲负面及稳定。

作爲欧元区的第三大经济体，意大利在过去十年的经济增长持续低迷，GDP年均增长仅0.2%，低于同期欧元区1.1%的增长率。截止今年2季度末，意大利经济环比仅增长0.3%。与低迷的经济增长相比，近年来意大利的政府债务大幅上升。截止2010年末，意大利公共债务占国内生産总值的比例接近120%。今年6月末，其公共债务首次突破1.9万亿欧元，规模比此前被降级的国家，如希腊、西班牙、葡萄牙及爱尔兰“欧猪四国”的债务总和还大。

因此，不同于上述欧元区的中小国家，如果意大利也出现债务违约，这将对当前欧元区的债务危机造成严重打击，幷将对欧元区乃至全球银行业带来巨大冲击，从而将引发新一轮的全球性经济危机。

同时美国经济复苏也缺乏明显的动力，失业率高企，经济增长缓慢。我们认爲当前美国经济面临的最重要的风险之一来源于毫无节制的债务增长，尤其是奥巴马上台以後，美国的债务总额大幅攀升，实际负债总额由2001年的5.77万亿美元上升至2010年末的13.53万亿美元，涨幅达134.49%。到今年5月，其债务总额已接近14.29万亿美元的法定债务上限。虽然此後美国顺利再次提高了法定债务上限的额度，避免了技术性的债务违约，但我们认爲天量的债务总额如同悬在美国经济头上的达摩克利斯之剑，将是美国经济需要长期面临的一个难题。

有鉴于欧元区债务危机有扩大蔓延的趋势以及美国经济的复苏乏力，国际货币基金组织（IMF）在上周末发布的《世界经济展望》报告中下调了今明两年世界经济增长率，预计今明两年世界经济均增长4%，分别较6月时的预测下降了0.3及0.5个百分点。

其中IMF将美国今明两年的经济增速降至1.5%及1.8%，较6月的预测分别下降了1.0及0.9个百分点。而欧元区的经济增速在今明两年则下调至1.6%及1.1%。

虽然外围经济环境有进一步恶化的可能，但对于中国而言，市场总体的预期是中国经济仍将保持较快的增长趋势。IMF在此次的展望报告中将中国2011年及2012年的经济增速分别下调了0.1及0.5个百分点至9.5%及9.0%。

我们认爲当前中国的宏观经济面总体表现稳定，短期内所面临的主要问题之一是通胀压力。中国CPI指数自2009年後持续上升，尤其是肉类价格增速迅猛。截止8月末，中国CPI同比上涨6.2%，其中肉类价格水平同比上涨13.4%。虽然较7月价格水平总体有所下降，但是可以看出，中国的CPI总体仍处于较高水平，说明目前中国面临的通胀压力幷没有明显缓解。

行业竞争加剧 中信龙头地位优势明显

由于中信证券的业务几乎全部来自于中国内地市场，因此我们将主要关注中国内地证券市场的情况。

从目前的数据看，由于受国内外宏观经济环境的影响，中国A股市场成交量持续低迷，市场观望气氛浓厚。不过我们也注意到，最近几个月在低位盘整中市场积蓄的做多力量正在逐步释放。月度A股日均股票成交量同比增速上升较爲明显。

截止8月末，根据中国证监会的数据显示，A股市场成交金额按月环比下降15.3%至人民币3.55万亿元。日均股票成交金额环比下降22.67%至人民币1554亿元。

由于2011年市场动荡加剧，投资者对经济前景的预期普遍悲观，因此证券行业的竞争更加激烈，尤其是国内中小型券商的盈利状况出现迅速恶化。

根据中国证券业协会的数据显示，今年上半年，中国内地109家证券公司共实现净利润达人民币260.54亿元，按年同比减少11.08%。其中包括华宝证券、日信证券及世纪证券三家券商出现盈利亏损，而2010年同期则没有一家出现亏损。

截止8月末，一共有13家上市券商的净利润出现月度环比下降。其中，东北证券及西南证券当月亏损额分别达到人民币5407万元及4865万元。

不过总体而言，中信证券仍处于行业龙头地位，规模优势较爲明显。以总资産、净资本、净利润、证券承销及保荐业务净收入、受托客户资産管理业务及基金管理费净收入等各项指标比较，中信证券在过去三年均名列前茅。

经纪业务大幅下滑 自营业务增长迅猛

中国内地券商的利润总体上主要来源于经纪业务、投行业务以及自营业务。按中信证券网上资料的数据看，中信证券的主要业务中，自营业务收入（投资收益+公允价值变动-联营公司收益）增长迅猛，这主要是因爲近年来中信证券的投资收益大幅增长所致。而同期经纪业务的比重则出现明显下滑。

2008年中信证券的销售、经纪类业务收入及投资收入占主要业务总收入的比值分别爲67.5%及3.2%，到2010年，销售、经纪类业务收入的比重下降至53.7%，而投资业务收入的比重则大幅上升至22.1%。

截止2011年上半年末，中信证券的销售经济类业务收入的比重约爲56.4%，而投资业务占比约达14.8%。

截止2011年上半年末，中信证券的自营业务收入约达人民币23.43亿元，较2010年同期大幅上升约424%。这主要是由于期内中信证券的投资收益大幅上升，其中，可供出售金融资産的投资收益由2010年上半年的亏损人民币6亿元大幅增长至盈利人民币19.67亿元。同时，其他投资收益也由去年同期的1.2亿元上升419%至人民币6.23亿元。

投行业务发展稳定 市场份额有所下降

中信证券的投行业务发展稳定，但由于行业竞争日趋激烈，其市场份额在2011年略有下降。

截止2011年上半年末，按国际会计准则计算，中信证券的投资银行业务收入达人民币7.18亿元，占总业务收入的8.6%。其中，中信证券在股票及债券融资业务仍居行业首位，其承销的股票及债券金融合计达人民币824亿元，但市场份额则由2010年同期的约7.1%下降至5.4%。

利润增长稳定

从盈利状况看，按国际会计准则计算，截止2011年上半年末，中信证券的营业总收入同比下降9.81%至人民币83.77亿元。归属于母公司股东的净利润同比增长13.13%至人民币29.73亿元，折合人民币0.30元。

值得注意的是，由于2005-2007年A股出现大牛市，在低基数的影响下，中信证券的利润在这一时期经历了大幅度的攀升，但在2008年以後由于受经济危机的影响股票市场转入低迷，中信证券的利润增长明显回落。

截止今年6月末，按照中国会计准则计算，中信证券共实现营业收入约人民币75.08亿元，同比下降了5.02%，不过相对于2010年同期，该增速上升了约7.1个百分点。净利润同比增速相对于2010年同期则大幅上升了近44.5个百分点。

因此总体看，目前中信证券的利润维持较爲稳定的增长趋势。

风险

国际经济环境恶化，股票市场动荡加剧，股票下行风险较大；

行业竞争加剧，市场份额下降。

估值

综上所述，通过在本文前半部分对国际经济环境的简单介绍，我们认爲当前国际经济环境有继续恶化的可能性，而中国国内的经济环境相对而言更爲稳定。考虑到中信证券的业务主要集中在中国内地市场，因此即使假设未来欧元区爆发更严重的危机，凭藉中信证券在中国内地的行业龙头地位，其业务所受的影响也会相对较小。这对于投资者，尤其是对于国际投资者分散投资组合风险而言，是一个较爲安全的投资标的。

同时我们认爲，本次中信证券在H股上市後，将对其海外业务平台的搭建起到积极的推动作用，有利于公司整合国内外的业务资源，进一步提高其市场影响力。因此我们对中信证券未来业务增长持谨慎乐观的态度。

如果以招股平均价14.02港元计算，相当于我们预测的2012年市盈率20.3倍及市净率2.0倍，相对于在港上市的三家内地券商——国泰君安、申银万国及海通国际，中信证券的估值较高。

即使考虑到中信证券此次是全业务整体上市，而不是像前三家仅打包香港业务，可给予更高的估值水平，但在目前外部市场低迷的环境下我们仍认爲其定价偏高，後市破发的可能性较大。按分部估值法计算，我们给予中信证券12个月目标价16.50港元，较其招股价上限15.20港元高出约8.6%，相当于2012年市盈率23.9倍及市净率2.4倍。

总体看，鉴于目前动荡不明的市场环境，我们预计短期内中信证券的股票表现将受到市场大幅波动的影响而面临较大的下行风险，因此建议投资者谨慎认购。

财务资料

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