投资概要

2017年集团传统ERP和云端业务发展理想，随着中国未来IT支出上升和SaaS市场持续增长，我们预期集团业务在未来应该能够保持增长，2018/19年总收入增长为21.9%/22.2%。管理层亦预期云端业务将会在2019年转亏为益，并将在2021年取代传统ERP成为主业务。虽然我们认为公司基本面良好，但基於采用分类加总估值法所得出的目标价8.94元，我们认为现时估值偏高，因此给予“中性”评级，并预期2.72%下行空间。(现价截至6月5日)

业绩概况

集团在2017年的表现亮丽，将继续重点发展云端业务。营业额较2016年增长约23.7%，税後盈利增长约80.8%至3.78亿人民币，营运现金流亦有34.6%增长至8.24亿人民币。期内，传统ERP业务营业额增长约14.1%，税後盈利增长约39.2%至2.89亿人民币；云端业务营业额继续强劲，增长约66.7%，至5.68亿人民币，然而，期内亏损扩大至1.13亿人民币。集团预计下年云端业务将继续录得亏损，但会在2019年开始录得净利润。研发成本上升至3.45亿人民币，但成本占营业额轻微下降0.3%。

业务简介

集团在1993年创立，主要开发财务软件。1998年，集团开始研发企业管理软件(ERP)。在2012年发展云服务，并将传统ERP软件云端化。目前，集团主要在中国开发、制造及出售企业管理软件产品、SaaS云端产品及提供软件相关技术服务。

云端业务

集团的云端软件产品主要为金蝶云、精斗云及管易云。

金蝶云的定位为针对中大型及快速成长型企业，主要由财务云、供应链云、全渠道云、制造云、及移动办公云五个模块组成，未来可能推出的新模块包括：人力资源云、客户关系云等。金蝶云的主要客户为腾讯、华为、可口可乐和OfO等等。

精斗云为小微型企业提供云会计、云进销存、云财贸、云POS和云电商。

管易云的定位主要是电子商务客户，提供自动化订单管理，采购及库存管理，账务管理及统计报表，以及B2C商城系统，B2B独立商城和BBC平台商城。

相比传统ERP,云端ERP对中小型企业更有吸引力

初期开支减少

一开始采用传统ERP时，企业需要为软件支付一次性软件授权费，并要为数据库和伺服器付费，之後再每年支付营运费用。相反，云端ERP采用订阅式付费，只需每年支付服务费，因此企业能大大减少初期开支，令IT开支有限的中小企业更愿意采用。

维护成本较低

每当系统切换或有特殊要求时，传统ERP用户需要ERP系统顾问亲身到场，因此成本较高。然而，云端ERP只需服务供应商在线上直接更新，所以对中小企业来说成本较低。

云端业务继续迅速发展

SaaS市场增长强劲

根据IDC预测，直至2021年，中国SaaS市场规模将达到48.9亿美元，2017-2021年的年复合增长率将超过40%。由於云端ERP不需要为管理软件、数据库和伺服器付费，只需要支付服务费，因此能够大幅降低首年投入成本。此外，并不需要聘请ERP软件顾问亲自来公司进行维护和升级，只需在线上进行便可，最终以五年计平均可减省成本60-70%。所以，我们预计未来采用云端ERP将会是大趋势，并推动集团云端业务继续迅速发展。

稳健的产品优势

集团早2012年已经开始转型发展云端业务，而竞争对手用友网络(600588)在2014年才开始大力向云端业务转型，因此集团在云端产品拥用一定竞争优势。根据IDC在2017发表的《中国公有云服务市场半年度跟踪报告》，金蝶在2017年上半年的整体SaaS市场以7%市占率蝉联第一，还在SaaS ERP以18.25%的市场份额比例继续领先。此外，云端产品的已支付用户增长迅速，续费率亦高达70-90%，加上，手持安踏、OfO、华为和招商局等客户，证明其产品质素获客户认可。

尚未饱和的SaaS市场

根据阿里云发表的《2017中国SaaS用户研究报吿》，在受访公司中，财务管理、采购管理和营销管理等方面的应用率仍然低於60%，可见部份SaaS子市场在未来仍有很大发展空间。根据IDC，集团2017上半年在SaaS财务云领域以46%的市占率排名第一。由於集团以财务软件起家，我们相信集团能在财务管理这个快速增长的子市场中继续领先，令云端业务在未来保持较快增长。

金蝶云客户组合

由於云端ERP和传统ERP的部份功能重叠，因此有忧虑云端ERP可能会把传统ERP现有客户抢走。然而，根据公司资料，金蝶云现有客户中有74%是新客户，其中58%为全新客户(未曾使用ERP)，只有26%来自金蝶传统ERP用户升级，反映出云端ERP的需求并非单纯来自传统ERP用户升级，更多用户是因云转型所带的成本下降而来，证明云端ERP有助吸纳新的客群。

云端服务转盈可期

一般云端业务在发展初期需要花费大量获客成本，因此初期亏损将随着收入扩大。然而，当业务达到一定的市场规模及客户对产品出现依赖性时，便能逐渐盈利。目前，在集团产品续租率保持高企及市场份额领先下，我们相信云端业务亏损即将收窄。同时，集团管理层表示亦有信心在2018年把亏损减至0.5-1亿人民币，并将会在2019年成功转盈。

传统ERP业务

集团的ERP软件产品为金蝶EAS、金蝶K/3 wise和金蝶KIS。

金蝶EAS目标客户是大型企业，并协助客户作出企业决策和日常运作管理。企业决策提供战略目标管理、战略绩效管理、全面预算管理和决策支持；日常运作管理覆盖价值链研发、采购、生产、库存、销售、分销、等增值活动，并提供财务、人力资源、协同办公等，业务创新平台，帮助企业快速响应客户需求，提升企业经营效益。

金蝶K/3 wise目标客户为中型企业，并提供财务管理系统给企业财务核算及管理人员，实现财务集中、全面预算、资金管理、财务报告的全面统一，帮助企业财务管理从会计核算型向经营决策型转变。财务管理系统各模块可独立使用，同时可与业务系统无缝集成。主要有以下八大模块子系统：财务管理、供应链管理、生产制造管理、销售与分销管理、办公自动化、客户关系管理、人力资源管理及商业智能。

金蝶KIS目标客户主要是小微型企业，为客户构建以“客户”为中心的全员业务协作能力，高效管理业务，清晰掌握库存和资金等核心资产。金蝶KIS分为不同系，例如：财务系列、商贸系列、专业系列和及金蝶KIS旗舰系列。企业可以只选购自己的需要服务，大大减低开支。

传统ERP业务将会保持平稳发展

中国经济走势乐观，带动未来IT支出

ERP软件销量和宏观经济相关性甚高，原因是在经济不景时，公司倾向把IT等非必要支出尽量减低，因此对ERP软件需求减少。在2012-2015年期间，由於中国经济不明朗，集团在传统ERP业务亦持续录得负增长，直至2016年，才重新录得正增长。现时，大部份公司对中国经济走势乐观，因此愿意投放更多IT支出。根据顾问公司Gartner预测，中国在2018年的软件支出增长约12.5%，达至约700亿人民币，在2019年更会达至约800亿人民币。假如中国经济走势向好，我们相信将会继续带动未来IT支出，使传统ERP软件能保持稳定增长。

国内企业数目持续增长，刺激ERP软件需求

由於传统ERP软件主要收入均为一次性，因此吸纳新企业客户对传统ERP软件收入增长十分重要。近年，中国企业数目持续增长，录得16.3%复合增长率，并为传统ERP软件业务带来不少潜在客户。我们相信未来中国企业数目会保持增长，并令传统ERP软件业务维持稳定增长。

盈利预测

收入

集团未来将重点发展云端业务，我们预计2018/19年云端业务的收入增长为55%/51%，至8.8亿/13.3亿人民币，因为1) SaaS市场增长强劲，2) 稳健的产品优势，和3) 尚未饱和的SaaS市场。假如，云端业务保持增长速度，预期将会在2021年营业额首次超越传统ERP业务。

受惠於中国经济好转和企业数目增长，我们预期集团传统ERP业务将稳步增长，并预计2018/19年的收入增长为11%/9%，至19.3亿/21.0亿人民币。唯恐云端业务快速发展可能会某程度上取代传统ERP，因为中小企基於成本考虑更倾向使用云端，因此我们对传统ERP业务作出一个比较保守的增长预测。

毛利率

集团在2012年对销售渠道进行调整，加大分销投入，并在2013年把金蝶K/3由直销转为分销，使毛利率上升。直至2014年，集团毛利率趋向稳定，我们预测2018/19年并不会出现大改变，维持在81.5%。

销售、行政及研发费用

集团的销售、行政及研发费用在过去跟收入的占比相对稳定，在2017年分别为53.7%、13.9%和15%。由於集团正在大力发展云端业务，因此销售费用率一直高企。此外，2014至2017年的三项费用总和为78.2%、76.8%、84%及82.5%。我们预计销售及研发费用率在2018/19将逐步下降，分别53.5%/53%及15%/14.5%，以反映云端业务在2019年开始益利的假设。而行政费用率在2018/19则轻微下降，为13.6%/13%。

净利润

集团在2015年净利润出现倒退後，及後重拾升轨，2016/17年收入增长为172.5%/7.6%，达至2.9亿/3.1亿人民币。然而，我们预测2018年净利润将录得14.3%倒退，原因是2017年集团录得0.96亿人民币投资物业重估的非经常性收益，使该年净利润被高估。此外，我们预期2019年净利润将录得26.3%增长，基於对云端业务在2019年将首次录得净利润的假设。

估值

我们采用分类加总估值法，把集团业务分成三部份: 1)传统ERP业务 (P/E)、2)云端业务 (P/S)和3)投资房地产业务 (账面估值)。我们预测2018年传统ERP业务的每股盈利为RMB 0.096元，并给予目标市盈率28倍（相约於2008-2012年已调整历史均值）；预测2018年云端业务每股销售为RMB 0.268元，并给予目标市销率13倍(参考2006-2008年Salesfore的历史市销率)；对投资房地产业务则采用账面估值，得出每股估价为RMB 0.52元。最後，加上2017年底每股净现金RMB 0.58元(已把可换股债券转换完成之影响计入)，及可供出售金融资产每股RMB 0.14元，得出目标价8.94元，给予“中性”评级。(汇率：0.8311)

*由於市场并没有单一进行传统ERP业务的公司作参考，我们选择采用集团於2008-2012年期间的历史市益率（已调整投资地产业务所带来之收益），基於当时集团主要业务为传统ERP。

风险提示

SaaS发展不及预期

中国经济走势转差

云端ERP的出现令传统ERP软件受到一定打击，尤其对中小企客户

财务报告

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