公司简介

海东青主要从事研发、生産和销售工业用途的无纺布和化纤材料。作爲新材料，无纺布具有防水、可洗、过滤、高弹性和减震等特点，广泛应用于过滤材料、鞋类産品、服装、汽车内饰以及家庭装饰等多个方面。本公司生産的化纤爲再造涤纶短纤，可广泛用作生産人造皮、鞋材和无纺布的原材料。

招股情况

海东青计划发行2.4亿股，占上市後已发行总股本30％，其中90%国际配售，10%公开发售。招股价在2.36-3.26元之间，集资额爲5.66-7.82亿元。

集资所得的43.2%用作兴建合成纤维无纺布的生産设备，37%用作兴建过滤物料无纺布的生産设备，8.4%用作拓展现有技术中心及建设新物料的研发中心，2.3%用作建设补充设备，余下9.1%用作一般营运资金。

投资概述

无纺布业务是海东青的核心收入来源。2007-2009年海东青的利润增速快于收入增速，营业收入和利润的复合增速分别爲27.4%和48.9%。海东青的産品有57%用于内销，43%用于出口。

海东青未来的业绩增长来自于无纺布的産能扩充。公司在2010年和2011年将分别有新的无纺布生産綫投産，对于提升收入和盈利能力均有积极影响。

我们预计，海东青在2010年的净利润达人民币1.82亿元，每股收益爲0.23元，相当于0.26港元。考虑到同行业公司的估值和海东青的特点，我们给予海东青11倍市盈率，我们预计公司未来12个月目标价爲2.86港元，处于招股价区间。我们给予海东青“中性”评级。

无纺布业务是海东青的核心收入来源

无纺布业务是海东青的核心收入来源，过去三年来自无纺布的收入在公司总营收的占比分别爲66.4%、73.8%和75.8%，而化纤业务的收入占比约爲25%。

2007—2009年公司的利润增速快于收入增速。过去三年海东青的营业额由人民币4.6亿增至7.46亿，复合增速爲27.4%，而利润则由0.67亿增至1.49亿元，复合增速爲48.9%。海东青的産品有57%用于内销，43%用于出口，出口至香港、印度、印尼等国家，其中多功能産品在出口中占较大比例。

业绩增长来自于无纺布的産能扩充

海东青拥有16条无纺布生産綫及配套生産綫，年産能合计约爲8150万码，此外，公司拥有2条化纤生産綫，用于生産涤纶短纤，年産能约爲3万吨。

海东青未来的业绩增长来自于无纺布的産能扩充。按照计划，公司在2010年二季度将有6条生産綫会投入运作,主要用作生産缝编无纺布，估计年産能约4080万码。另外，该公司预期于2011年首季，有6条生産綫及10条配套生産綫投入运作，估计年産能合共5050万平方米。

新生産设施将用于生産无纺布，包括高性能复合合成皮革、过滤物料及汽车内饰。新産品主要应用于钢铁、水泥、燃煤发电场及汽车制造业。新无纺布産品的技术含量较高，预期将提升无纺布的盈利能力，带来较高的毛利率水平。

目前海东青的産能利用率基本处于较高水平，2009年末针刺无纺布和缝编无纺布的産能利用率分别爲91%和69%。公司在2010年二季度有缝编无纺布的6条生産綫投産，从而使2010年的産能增加约2000万码，使2010年的无纺布産能达8500万码，增长30%。我们预计，2010年公司无纺布的总体産能利用率将上升至85%，全年销售收入将达人民币9.86亿元。

盈利能力将稳步提升

过去三年海东青的毛利率基本保持在29%-30%之间，産品结构的变化导致毛利率有所下滑，但核心业务无纺布的盈利能力保持稳定。我们预计随着高端无纺布的産能增加，公司的毛利率将在30%的基础上稳步提升。

无纺布的毛利率水平由2007年的33.5%降至2008年31,8%，原因是公司向客户提供不同种类的无纺布，具备新功能及标准的原材料使用量较高。

化纤的毛利率由2007年的31.7%猛降至2008年的24.1%，2008年化纤的单位价格较2007年明显下降，削弱了公司化纤産品的盈利能力。2008年和2009年化纤的毛利率水平保持稳定，2010年化纤的毛利率水平有望上升。

此外，优惠税率和政府补贴有效提升公司的盈利能力。从2009年开始海东青开始享受高科技企业的15%的优惠所得税率，2009年公司的净利润率达20%，明显高于2007-2008年的净利润水平。而政府补贴也一定程度增加了公司盈利，增强企业发展的动力。

风险：

産能扩张计划可能会面临不确定；

公司面临日益激烈的竞争，行业门槛下降；

2007-2009年获得的政府补贴如获取消则对公司业绩可能産生负面影响；

业绩受原材料波动影响；

税务优惠和劳工成本上升会影响公司的盈利能力；

估值：

我们预计，海东青在2010年的净利润达人民币1.82亿元，每股收益爲0.23元，相当于0.26港元。

考虑到同行业公司的估值和海东青的特点，我们给予海东青11倍市盈率，我们预计公司未来12个月目标价爲2.86港元，处于招股价区间。我们给予海东青“中性”评级。

财务数据

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