东华能源是丙烷脱氢(PDH)制造龙头企业，由全球一流的LPG综合运营商成功转型为全球领先的丙烷脱氢制造商。公司主要布局PDH装置及下游聚丙烯装置，大力发展聚丙烯高端复合材料业务。公司PDH生产路线在投资成本、建设周期、生产成本等方面具有较大优势。其中茂名一期项目建设已取得重大进展，全面转入试车阶段，各装置流程陆续打通。随着张家港、宁波、茂名生产基地的建成，公司有望成为全球最大的聚丙烯生产基地。

公司业绩点评

公司2022年实现销售收入291.9 亿元，同比增加1.8%；实现归母净利润 0.4亿元，同比下降 96.7%；每股收益0.027元, 同比下降96.2%。归属於上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.1亿元，同比减少99.2%；公司毛利率为4.2%，同比减少5.4个百分点，净利率为0.2%，同比减少3.8个百分点，收入增加、利润却减少的原因是受俄乌战争影响，上半年因地缘政治冲突推高原油、丙烷等原料价格，丙烯、聚丙烯市场价格一路走高後高位震荡，下半年受外部环境影响，需求端表现不佳，丙烯、聚丙烯市场价格震荡走弱。丙烯、聚丙烯价格受宏观经济环境与基本面双重驱动，全年在受上游高成本价格影响与受下游低需求影响之间不断转换，导致国内丙烯、聚丙烯市场承压前行。

公司 2023 年一季度实现营业收入71.6亿元，同比增长 2.5%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降 51.4%。业绩表现略低於预测2023年第一季度实现收入78亿元、归母净利润0.8亿元。受原材料价格高位运行，下游需求不足等因素影响，盈利持续承压，但较2022Q4环比大幅修复，扭亏为盈。

主营业务分析

丙烯是中国化工产业中重要的基础型原料产品，是合成树脂材料的重要单体，其下游产品涉及到建筑、汽车、包装、纺织服装等领域。丙烯下游产品主要为聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸等，其中聚丙烯使用量最大。聚丙烯下游消费品种多，包括拉丝、纤维等多个品种。从下游需求看，聚丙烯在新材料、汽车、绿色建材、医疗器械、食品级包装、电器等方面应用日益广泛，未来需求仍有较大潜力。近年来，全球聚丙烯产能保持稳健增长趋势。2018~2022 年全球聚丙烯产能年复合增长率约 6%，2022年全球聚丙烯产能相较於2021 年增长近 4%。

随着国内“双碳”战略的强势推进，未来几年国内聚烯烃产业将发生重大结构性变化。供给方面，全球基础石化产业由重石油向轻质资源过渡，新原料、新技术、排放低已成为大趋势。“中国制造 2025”重点领域技术路线图中，高性能碳纤维及其复合材料归属於关键战略材料。公司深度布局丙烯腈及碳纤维产业链，再次转型和跨越式发展。

在少数几个以丙烯生产为重点的生产工艺中，丙烷脱氢(PDH) 将低价值的丙烷转化为高价值的丙烯，已被证明是最有效的生产工艺。公司已转型为PDH制造商。PDH是通过催化反应将丙烷（C3H8） 中的两个氢分离出来，生产丙烯（C3H6）和氢气。PDH 技术能耗小、更具成本优势、碳排放少、更为清洁，契合国内清洁能源发展路线。公司已有180万吨/年 PDH、160万吨/年的聚丙烯 PP 产能，在建茂名一期工程包括 60 万吨/年 PDH、40 万吨/年PP、30 万吨/年合成氨投产在即。随着 PDH 产能提升，副产品氢气的产量也大大提高，在国家宣导碳达峰、碳中和的背景下，氢能的需求存在较大潜力。

2022 年，公司聚丙烯业务实现收入124.2亿元，同比增长22.2%，占公司主营业务收入的42.5%，聚丙烯生产量为162.7万吨，销售量为166.8万吨，板块整体平均售价7446元/吨，同比减少4.7%。聚丙烯业务毛利率为4.1%，同比下降13.4个百分点，公司丙烯业务实现收入8.9亿元，同比减少56.6%，占公司主营业务收入的3%，丙烯生产量为161.8 万吨，销售量为13.3万吨，板块整体平均售价6723元/吨，同比上升2.8%。丙烯业务毛利率为2.9%，同比下降9.3个百分点，聚丙烯业务、丙烯业务毛利下降的原因是受全球大宗原料及能源价格上涨影响，公司主要原料成本价格上涨，导致盈利能力下滑，PDH-PP(丙烷脱氢-聚丙烯)行业利润明显收窄，根据海关总署全球贸易监测分析中心和上海石油天然气交易中心，2022年丙烷合同均价(CP)为713美元/吨，同比增长9%；PP 均价 8352元/吨，同比减少4%。2023Q1丙烷合同均价(CP)为647美元/吨，同比减少21%，环比增长8%；PP 均价7784元/吨，同比减少10%，环比减少2%。丙烯与丙烷价差通常在300-500美元/吨。国际定价基准方面，据沙特阿美公司2023年7月CP公布资料显示；7月丙烷合同价（CP）为400美元/吨，较上月下调50美元，环比下降11.1%，较去年同期下降44.8%。原料价格持续下降，利於公司盈利能力恢复。

公司液化石油气业务实现收入151亿元，同比减少4.2%，占公司主营业务收入的51.8%，液化石油气业务毛利率为0.6%，同比下降1.6个百分点，原因是LPG国际价格与原油价格正关联度较高。2022 年全年LPG 的价格呈现出先扬後抑、急涨慢跌的走势，上半年由於俄乌冲突，国际油价强势上升，作为原油的副产品，LPG价格跃升至年内最高点。下半年原油与海外进口提供的成本端支撑减弱，且需求端弱势，导致LPG价格震荡走弱。从原油价格角度来看，7月国际油价环比小幅上涨。OPEC+产油国实施减产以及沙特承诺7月份额外减产100万桶/日，俄罗斯海运石油出口量下降。除此之外，美国原油库存下降幅度超过预期，美国开始回购原油填补战略石油储备，这些将有助於石油供应收紧，从而促使国际油价反弹。国际油价近期震荡上行趋势，将影响国内外LPG市场价格上扬，利於公司盈利能力恢复。

估值及投资建议

丙烷原料价格与油价有较强相关性，在中高油价下，丙烷脱氢的盈利性比传统炼厂蒸汽裂解工艺高。2023年国际油价受到美元下跌、中国和发展中国家的需求强劲，以及石油出口大国削减供应所刺激。预测未来油价处於中高位。此外，新能源汽车降价促销政策利好，聚丙烯需求持续恢复，预期向好，为PDH 盈利能力修复将带来较大业绩弹性。2023年茂名在建产能投产後，公司形成规模化优势，毛利率有进一步改善空间。业务拓展方面，公司PDH项目副产氢气助力氢能源产业高速发展。丙烷脱氢装置中产生大量廉价的、高纯度的副产氢气，为氢能源产业的发展提供大量低成本的氢气，降低氢能源产业的运营成本。茂名政府力推氢能发展，公司作为丙烷脱氢产业龙头，预计将实现氢能源综合利用，提供副产品收入。

我们预测公司的收入在2023-2024年分别为315亿元340亿元，复合年增长率为8%，每股销售额为20.01/21.61x，对应市销率(P/S) 0.48/ 0.44x，而公司过去三年的平均P/S约0.57x，给予公司2023年0.55倍P/S，并给予11元人民币，给予”买入”评级。(现价截至8月14日)

风险因素

原料价格波动，下游需求不及预期，行业产能过剩。

财务资料

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