引言

“ 雄关漫道真如铁 而今迈步从头越” ——毛泽东《忆秦娥 娄山关》

一、黑暗过去 曙光初显

百年难遇的经济危机使全球经济，尤其是发达国家的经济环境迅速恶化，国际大型金融机构纷纷破产、倒闭、兼并重组。社会失业率持续上升，消费需求不断萎缩。

不过，黑暗总会过去，黎明终将到来。从2008年末开始，各国的统计资料开始企稳，显示本轮经济危机走出谷底，实体经济开始出现复苏。

另一方面，同发达经济体比较，新兴市场得益於与全球经济的“疏离”，以及强劲的内在需求，复苏的力度远超市场预期。据世界银行最新的预测，在全世界主要经济体中，中国GDP增长速度仍远高於世界平均水准，2009年中国的GDP增长预计约7.2%。

不过，鉴於中国强劲的内在需求及政府经济刺激计画的有力实施，截止2009年上半年，中国GDP同比增长7.1%，其中第2季度增长7.9%。预计2009年全年中国GDP增幅约8.5%。

总体而言，中国与美国将是本轮经济复苏的重要力量。美国经济复苏，对中国及全球经济的复苏有重要的参考意义。因此我们首先简略分析当前美国的宏观经济环境。

1） 美国

我们预计到2010年，全球主要经济体的经济将出现明显复苏，其中，美国的GDP增长在2010年将有望重新出现正增长至1.8%左右。

从图2中，我们可以看到，经季节性因素调整後，在2009年第1季度，美国GDP的折合成年化季度同比率下降5.7%。该降幅小於2008年第4季度6.3%的降幅，同时，其降幅已经接近过去20年以来的最低水准，这表明经济在2007年12月份首现衰退後开始触底。另外，2009年第1季度GDP初步资料为下降6.1%，清仓力度减小和出口降幅收窄等因素是推动此次资料修正的主要原因。

为防止经济危机的蔓延，美国政府出台一系列经济刺激方案。为维持市场稳定，防止更多企业破产，美国央行采取宽松的货币政策，大幅调低市场利率，提供充裕的货币流动性。

截至到2009年6月，美国FED将基准利率继续维持在0.25%的历史底位，同时M1增长仍保持在近10年的高位水准。

经济下滑的直接影响是社会失业人口的急剧上升。截至到2009年7月初，美国的失业率上升至9.5%，预计2009年全年将可能突破10%。失业金申请人数也持续攀升。值得注意的是，虽然首次申请失业金的人数近期有所下降，但持续申请失业金的人数仍然不断上升，显示美国就业市场仍不容乐观。

就业市场的严峻形势也使美国传统的“超前消费模式”发生巨大变化。从2008年末开始，美国消费者的信贷总额持续下滑，而居民储蓄占可支配收入的比重则不断上升。显示消费者的消费欲望不断下降，储蓄意识不断上升。

截至到2009年4月，美国居民个人收入同比为0.7%，较3月的0.3%意外上升了0.4个百分点，但同期的消费同比则出现下滑，说明消费者对经济前景仍持谨慎态度。

此外，从消费者信心指数看（图8），截至到2009年5月，美国消费者预期及信心指数均出现大幅反弹，但现况指数的反弹力度则远弱於前两项指标，该现象也可以说明消费者对当前的经济环境仍持较谨慎乐观的态度。

不过，美国的零售餐饮总额在2009年3月出现回升後，4月再度大幅下滑；鉴於不断攀升的失业率与储蓄意愿将继续打压居民的消费支出，我们预计短期内美国的零售销售仍未见底。

具体从行业看，我们首先关注本次经济危机的起源——房地产市场。可以看到，美国的房屋价格指数2007年开始直线下滑，目前，其价格下滑的幅度已经开始减缓。从2006年开始，美国政府在全美建筑开支中的比重逐渐增加，而同期的私人投资则在逐年持续减少。

值得注意的是，根据2009年前几个月的资料看，已经可以发现美国的房地产市场总体开始出现复苏。房屋销售价格开始回暖，现房销售总额持续上升。

从工业总产值看，2009年3月开始美国工业产值的环比增速有所上升，同时，制造业PMI指数及新订单指数在2009年初开始出现强劲反弹。新订单指数在5月继续大幅回升至51.1，这将引领制造PMI指数重返50以上。

此外，制造业新订单的增长幅度进3个月也出现企稳态势，4月的环比增速为0.7%；同时库存/装运比增速也有所放缓，这表明企业短期将进入“消库存”阶段，从而有利於提高企业的盈利增长。

综上所述，我们可以看到，美国的经济状况虽然仍处低谷，但各项统计指标表明其经济已经开始出现复苏，企业的盈利预期开始出现企稳。同时，美国基准利率维持低位水准，使美国长期债券的到期收益率从2008年底大幅回升，表明资金开始撤出美国国债，并流入其他风险资产，这为美国股市2009年初以来的反弹提供了有力支援。

2） 中国

在本轮经济危机中，由於中国在金融衍生品市场上与发达国家的“疏离”，以及强劲的国内需求，加上中国政府迅速有力的实施史无前例的经济刺激计画，使中国经济总体仍保持强劲的增长态势，同时有望率先走出本轮经济危机。

由於受国际市场的影响，以及2008年面临的各类重大自然灾害，中国的宏观经济由2008年初的趋热转变为趋降，宏观经济预警指数出现明显下滑。但通过2008年底政府出台的各项经济刺激计画的带动，目前，宏观经济预警指数已经出现明显反弹。

中国经济的复苏，目前主要采取的策略可以概括为——政府主导投资，鼓励消费拉动内需，产业调整刺激出口。政府的主导是本轮经济复苏的主要动力，中国政府自1978年改革开放以来，得益於经济的快速增长，已经积累了大量的财富盈余，这为政府出台大量经济刺激计画提供了条件。截至到2009年6月，中国的外汇储备约达2万亿美元，同比增长约35%。

为缓解经济危机的影响，中国政府从2008年末开始大幅降低基准利率。2009年初，由於市场的恐慌性情绪开始减退，中国的长期债券收益率开始回升。另外从当前的市场状况看，中国短期内并无调整央行利率的预期。

中国仍将采取适度宽松的货币政策。从2009年初开始，中国的M1及M2同比增幅大幅上扬，虽然根据M2与M1的差值表明2009年2月後信贷增长已经开始出现拐点，但我们认为市场的资金流动性仍然充裕。

具体看，2009年1月开始，中国的新增贷款增速屡创新高，截至到 6月，人民币各项贷款累计余额约7.4万亿人民币。同时，居民存款并未出现明显的下滑，仍继续保持稳步增长态势。

从贷款的分类构成看，短期票据融资比例在2009年5月继续下滑，同时居民贷款与中长期贷款比例加大，表明信贷资金开始大量流入实体经济。

贷款的迅猛增长拉动了投资增速。其中，中央政府主导的基础建设项目投资仍占据主导地位。中央第三批投资在2009年4月已经开始投放，并带动中央项目投资增速大幅飙升，但目前并无第四批投资计画，不过地方项目投资在2009年2月後开始快速增长。

此外，投资主要集中在城镇固定资产投资方面。截至2009年6月，中国城镇固定资产投资达2.46万亿元人民币，同比增长33.6%，我们预计2009年将增长40%左右。

房地产投资增速在2009年开始明显反弹。2009年1-6月，中国房地产投资开发总额累计达1.45万亿人民币，同比增长9.9%。同时，由於房屋销售价格的大幅回落，刺激了房地产的交易出现反弹。

另一方面，经济危机使海外市场对中国产品的需求下降，同时人民币兑美元的升值，对中国的出口影响较大。截至到2009年6月，中国的出口环比有所增长，但进口再度环比走跌，外贸形势仍十分严峻。而受中国在全球大肆购入原材料与成品的影响，我们预计未来中国的顺差仍将处於低位，预计09年全年顺差将维持在2000亿美元左右的水准，大幅低於2008年的2950亿美元。

同时， CFLP中国采购经理人指数(PMI)也可以看出，近期中国经济已经开始出现复苏。截至2009年6月，中国PMI指数为53.2，较5月上升了0.1个百分点。

由於中国的进口材料中相当部分属於来料加工，因此，进口增速的上升表明工业产值的资料也有所反弹。截至2009年6月，中国工业增加值单月同比增长10.7%，前5个月累计同比增长7%。我们预计在中国工业增加值在第3季度将增长11.5%左右。

此外，由於中国是能源消费大国，我们通过对部分能源指标的分析，发现从2009年1月开始，中国原煤生产与石油加工量先於发电量反弹。2009年6月上旬，中国发电量同比降幅为0.17%，跌幅明显收窄。

而根据公布的最新资料表明实体经济对能源需求已开始复苏，截至6月末，中国发电量半年来首次出现正值，同比增长3.59%至3093.28亿千瓦时。

经济的复苏使原材料价格开始上扬，使CPI及PPI的走势开始企稳，通货紧缩的压力进一步缓解。截至2009年6月，中国CPI同比下降1.1%，同期PPI同比下降5.9%。

另外，经济的复苏也极大提振了消费者信心，国内消费需求反弹强劲。截至2009年5月，中国全社会消费品零售总额重回10万亿人民币大关，同比增长15.2%。

信贷投放的强劲反弹，使企业的业绩支撑强劲，盈利预期开始出现企稳。这对中国股市在2009年以来的强劲反弹提供了有力保证。

截至2009年6月末，中国沪深两地指数自2008年末的最低处分别上升了77.75%及107.39%；2009年上半年则分别上涨了57.35%及74.33%，市场表现远优於同期海外主要市场，在新兴市场中升幅仅次於俄罗斯。

另外从P/E估值上看，中国股票市场的估值水准处於中间位置，略低於英国，但较香港及美国为高，表明目前中国股市没有出现明显的过热现象，估值上仍处於较合理的水准。

通过对美国及中国目前宏观经济的简单分析，我们可以看到，总体而言，当今全球两个举足轻重的经济体的经济状况正在改善，市场有理由相信本轮经济危机的“最黑暗”时期已经过去。

这当然是令人欣慰的现象。但是，当我们在分析当前的经济环境时，也必须注意到政府大量刺激计画所带来的风险，这主要指中长期的市场系统性风险，我们认为主要的特徵之一是有可能将引发下一轮严重的全球性通货膨胀。

在此方面，我们有必要重新审视上世纪初，奥地利经济学派的代表人物之一，默里·罗斯巴德（Murray N. Rothbard）的《美国大萧条》（American’s Great Depression）一文中所提及的观点——政府的过度干预，实行持续的货币扩张政策，将人为压低市场利率，使固定资产投资及股票投机盛行，这将催生市场泡沫，一旦泡沫破灭， 必将导致新的经济危机。

未来如何，我们不得而知，但在观察当前的经济环境时，我们必须谨慎评估任何经济政策，尤其是当前大量金融机构信贷增长所带来的影响，尽可能预见市场风险。防范风险，评估未来通货膨胀的变化，是我们2009年下半年的重点关注物件。

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