投资要点

截至二零一零年十二月三十一日止年度，珠江钢管之营业额为人民币1,681,473,000元，同比下降了约40%。权益持有人应占溢利人民币70,237,000，同比大幅下降了约85%。

直缝埋弧焊钢管的销售及制造服务收入分别约为人民币1,439,500,000元及人民币35,600,000元，同比分别下降了约28% 及约45%。直缝埋弧焊钢管的销售额减少，主因是全球的油气项目推延，导致国际订单下挫。直缝埋弧焊钢管制造服务的收入减少，主因是中国石油化工股份有限公司在中国四川省附近的气管道项目竣工後订单减少所致。

电阻焊钢管的销售及制造服务的收入分别约为人民币170,700,000元及人民币4,700,000 元，同比分别下降了约75%及47%。

我们预测珠江钢管12个月的目标价为$4.25港元，并给予”买入”评级，相若於我们预期2011年的公允市盈率9.7倍并意味着26.5%潜在升幅。主要假设：与2009年度相比，珠江钢管录得30%增长於直缝埋弧焊钢管的销售和相比同业的预测市盈率有20%的折扣。

营运状况

截至二零一零年十二月三十一日止年度，直缝埋弧焊钢管的销售仍是珠江钢管的主要收入来源，占珠江钢管的总收入达86%，而电阻焊钢管的销售占总收入的10%。

而地区收入方面，中国仍是珠江钢管的主要收入来源，占珠江钢管的总收入达61%。虽然同比录得28%的跌幅，但是中国的收入对比其他国家相对稳定。其他国家中以美国为主要收入来源，但是不同地区的同比收入有着很大的变化。

直缝埋弧焊钢管的销售与制造服务均拥有较高和平稳的毛利率与平均售价。这是受益於成本加成的的营运模式和较先进的生产技术。电阻焊钢管的销售及制造服务的毛利率有一个明显的下跌趋势。主要原因是电阻焊钢管的生产技术相对较低，行业的激烈竞争使售价下降。而由於电阻焊钢管的销量下跌，电阻焊钢管的销售於2010年更录得负毛利率，这是因为收入并不能抵消固定支出所至。

於2010年，珠江钢管於番禺新增了一条、主要用作生产基建用钢管的直缝埋弧焊钢管生产线，并於二零一零年六月正式投产。同时，珠江钢管将建造两条油气直缝埋弧焊钢管生产线，规划年产能分别为300,000吨。该两条生产线将位於珠海及连云港，预期将分别於2011年第4季及2012年第3季完工。待该两条生产线於2012年完工後，珠江钢管的油气直缝埋弧焊钢管年产能将提升至1,600,000 吨。而其中位於珠海的生产线将集中於海底油管项目。

产品多样化 – 扭转局面的关键

於2010年，珠江钢管於2010年成功研发「深海管綫用直缝埋弧焊钢管」同时成为海底油管於中国的独家供应商。於成功开发後，珠江钢管成功投得2份海底油管项目。南海天然气开发项目之中国段（茘湾海底项目）包括了66,200吨之直缝埋弧焊钢管，合约价值为人民币713,100,000元。哈斯基丽湾深海项目包括了160,000米之直缝埋弧焊钢管，合约价值为人民币500,000,000元。

同时，珠江钢管位於广东省番禺新增一条年产能30万吨生产綫，主要用作生产基建用钢管，已提前於二零一零年六月正式投产。珠江钢管目前已取得国家电网订单，预期未来国家电网项目的数量将更趋庞大。

我们相信，海底油管和基建用钢管的推出，我们预期珠江钢管的产品将有更大的需求，珠江钢管也将成功扭转2010年的局面。

环球的经济不景气 – 未来的主要风险

外国销售一直是珠江钢管的主要收入来源之一，於2007，2008，2009，2010年度分别占总收入的54%，52%，62.5%和39%。外国销售的下跌是2010年收入下降的主要原因。

美国次按危机後全球政府纷纷降低息率及向市场注资以拯救经济，但美国的实体经济仍然疲弱及失业率持续高企。在欧洲方面，主权债务危机有恶化迹象，多个欧盟成员国相继被评级机构降低主权评级，做成欧盟区内的不稳定经济。

我们相信，环球的经济将会是珠江钢管的未来主要风险，外国销售的状况於珠江钢管2011年度的业绩有关键的影响。

财务分析

组建合营公司

於2011年6月13日，珠江钢管与AHQ订立合营协议，以成立合营公司，总资本为106,000,000美元，而初步实缴资本占总资本25%或与之等值的沙特里亚尔金额，即100,000,000沙特里亚尔（相当於约26,500,000美元/171,100,000人民币）。合营公司将由珠江钢管及AHQ各占50%权益。珠江钢管对合营公司承担的总投资额不会多於53,000,000美元。组建合营公司将分两阶段设立两座厂房。第一阶段为直缝埋弧焊工厂，设计年产能为300,000 吨；第二阶段为电阻焊工厂，设计年产能为200,000吨。

由於协议於2011年6月订立，我们相信合营公司的业绩最快於2012年度才能反映。而由於合营公司需要的资金庞大(约为流动资金的28.5%)，加上珠江钢管现有的扩充计划，珠江钢管将会有融资的需要，预期融资成本将会上升。

融资租赁

珠江钢管於2011年3月1日订立融资租赁安排。珠江钢管同意将设备售予出租人，代价为人民币160,000,000元，而出租人同意把设备租回予番禺珠江钢管。总租金约人民币187,900,000元，利息总额约为人民币27,900,000元，珠江钢管须支付一笔保证金人民币24,000,000元及服务费人民币8,000,000元予出租人，为期六十个月。

我们相信这一项融资租赁安排有助舒缓珠江钢管的融资压力，但将来进一步提高珠江钢管的负责水平与融资成本。

估值

我们预测珠江钢管12个月的目标价为$4.25港元，并给予”买入”评级，相若於我们预期2011年的公允市盈率9.7倍并意味着26.5%潜在升幅。主要假设：与2009年度相比，珠江钢管录得30%增长於直缝埋弧焊钢管的销售和相比同业的预测市盈率有20%的折扣。

财务数据

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