东曜药业-B（1875.HK）

目前股价：约4.41港元

总市值：约34.1亿港元

一、公司简介

东曜药业於2009年成立，2019年11月在港交所主机板上市，总部位於江苏苏州。公司早期定位为抗肿瘤药物研发企业，重点布局单抗和ADC药物。自2020年起主动向CDMO（合约研发生产组织）转型，尤其在ADC CDMO领域形成了差异化竞争优势。目前已建立起集药物发现、临床开发、商业化生产及行销於一体的综合平台，截至2025年底员工613人。

二、公司最近业绩（2025年全年）

2025年，公司总营收7.48亿元，年减31.9%；净亏损约1亿元，而2024年曾首度实现获利3,476万元，业绩再度转亏。主要原因在於自研产品朴欣汀®（贝伐珠单抗）面临激烈市场竞争及集采压力，产品销售收入降至4.88亿元，较去年同期大幅下降44%。

与之形成对比的是，CDMO业务持续成长：2025年营收2.35亿元，年增13%，近五年复合成长率达34%，占总营收比重升至31.4%。全年新增CDMO项目60个，累计项目总数达213个，其中ADC相关项目占68%。本公司成功赋能乐普生物的ADC药物「美佑恒®」於2025年10月获批上市，成为国内首个由CDMO合作夥伴完成商业化生产并获批上市的ADC药物，验证了其商业化生产能力。截至年底，在手订单金额3.08亿元，年增61%。

销售费用随自研产品收入下滑而较去年同期下降46.6%至2.83亿元；研发支出增至8,568万元，较去年同期增加约8%。

三、公司最新的收购合并概要

2026年1月14日，药明合联（02268.HK）宣布以每股4.00港元现金要约收购东曜药业全部已发行股份。约价较东曜药业2025年12月22日收盘价2.01港元溢价约99%，较停牌前收盘价2.50港元溢价60%，最高现金代价约27.9亿港元。

主要股东晟德大药厂、Vivo Capital等已作出不可撤销承诺（合计持股约42.16%），为交易奠定基础。 2026年3月17日，要约取得60%股权的有效接纳，成为无条件。东曜药业持续维持上市地位，纳入药明合联及药明生物合并报表范围。

策略意图：药明合联希望透过收购取得东曜药业成熟的ADC商业化生产平台与专业团队，补强自身从临床前到商业化放量的全链条服务能力。双方在区位（长三角）、技术（东曜自有细胞株及培养基平台）及订单（药明合联已开始向客户推荐东曜承接项目）三方面形成协同效应。

四、未来发展目标

公司未来将持续深度聚焦ADC CDMO赛道，致力於成为国内领先的专业生物药CDMO平台。核心策略包括：推进BDKcell®细胞株平台、BDKMedia™培养基平台、GL-DisacLink®糖定点偶联技术平台等差异化技术应用，提昇技术障碍；糖定点偶联平台2025年已新签近300个早期分子，为中长期计画储备蓄水。

随着药明合联成功控股，东曜药业将在药明系内部承担更具体的产能角色。药明合联预计2026-2029年累计资本开支超70亿元，东曜作为已通过多国GMP认证的成熟基地，将成为其扩张产能的重要承接平台。本公司同时持续推动品质系统国际化，2025年接受37次GMP检查且通过率100%，取得多国GMP证书，为拓展海外CDMO订单奠定基础。

五、现时估值

截至2026年5月18日，东曜药业股价收报4.54港元，总市值约35.1亿港元，目前股价高出药明合联4.00港元的要约收购价约13.5%。市净率约5.06倍，市盈率为亏损状态。

股价高於要约价的原因可能包括：市场对药明合联整合後协同效应的额外定价；对公司CDMO业务基本面改善及自研产品海外进展的预期；以及大股东晟德大药厂已於2026年第一季处置部分股权（获利约19.7亿新台币，IRR约21.85%），後续稳定性

机构观点方面，摩根士丹利对药明合联维持「增持」评级，目标价88港元；国元证券（香港）建议「积极关注」东曜药业转型成效；浦银国际曾基於自研管线给予rNPV估值，认为市场未充分认知ADC资产转移价值，但当前空间应更关注CDMO业务的内在价值及药明系订单。

六、风险

1. 自研产品持续承压：贝伐珠单抗市场竞争激烈，集采持续推进，2025年产品收入已较去年同期下滑44%，对整体获利构成持续拖累。

2. CDMO竞争加剧：国内多家CDMO企业积极布局ADC及生物偶联药物，若新项目引进速度放缓或客户订单转移不如预期，将影响CDMO收入成长。

3. 对药明合联的依赖：收购完成後，东曜药业独立发展能力可能弱化，若药明合联内部订单导流速度或力度不及预期，将直接影响其订单增量。

4. 政策风险：作为药明系附属公司，间接受到美国《生物安全法案》等地缘政策影响，可能限制海外客户拓展与国际订单承接。

5. 获利恢复不确定：2024年短暂获利後，2025年再度亏损约1亿元，未来能否恢复获利取决於CDMO业务增速及自研产品亏损压缩节奏，存在较大不确定性。

七、投资建议

• 买入价：$4.4

• 目标价：$8

• 止损价：$3