投资概要

公司简介

信义光能是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，成立於2006年，主要产品涵盖超白压花玻璃(原片、钢化片)、减反射镀膜玻璃、背板玻璃等，是行业双寡头之一。

母公司信义玻璃（868.HK）是全球汽车玻璃、浮法玻璃、建筑玻璃龙头，其2006年通过配售募资1.91亿（港元，下同）进入光伏玻璃领域，之後陆续在安徽、天津、马来西亚、北海等地建造了多个生产基地。2013年信义光能从母公司信义玻璃中以介绍方式分拆上市，此後通过七次配售或供股，共融资117.8亿元用於产能扩张。2014年起公司进入光伏电站运营业务，2015年涉足光伏电站EPC（Engineering, Procurement, Construction）业务，2019年将其光伏电站运营业务的子公司信义能源（3868.HK）分拆上市，截至 2023年 12 月 31 日，公司持有信义能源 51.6%的股份。2021年公司（52%股比）与信义玻璃（48%股比）合资成立信义晶矽，进入多晶矽生产行业，同年公司被纳入恒生指数成分股。信义光能的实际控制人为李贤义与其他8位股东构成一致行动人，其通过直接或间接共持有公司49.24%的股份。

公司的收益主要来自两个核心业务部分，即太阳能光伏玻璃销售及光伏电站运营业务，两者分别贡献总收入的88.5%和11.2%（以2023年年报资料计），以及毛利润的71%和29%。多晶矽业务（仍在开发建设中）和EPC业务并非核心业务。信义光能目前拥有六大光伏玻璃生产基地，分别座落在安徽省芜湖、广西省北海、江苏省张家港，天津和马来西亚，和13座光伏电站。

竞争优势：规模/龙头优势持续稳固

信义光能深耕光伏玻璃领域十余年，前瞻性的技术研发布局、较早上市带来的资金优势，穿越周期的扩充产能计画，助力公司在光伏玻璃多个领域（规模、技术、良率、收入、盈利能力等）名列行业前茅。母公司信义系的玻璃业务又为公司带来协同效应，体现在原材料集中采购、能源成本、运输方面的规模优势。光伏玻璃的两大成本来自於原材料和燃料能源成本，各占30-40%的生产成本。两家公司的大部分厂房相邻，可策略性的共同采购原材料石英砂、纯硷等大宗原材料。公司全部使用管道天然气，并签订长协降低成本。公司是业内率先使用大型窑炉（日熔量1000吨）的厂家，较小型窑炉可大幅降低单位电耗、单位天然气消耗，同时具有自动化率高，良率高的优点。

财务分析

信义光能自2013年上市至2023年，受益於光伏行业大发展，收入和净利润均实现快速发展，总收入和净利润的十年年复合增长率分别为29.8%和30%。截止2023年底，公司的光伏玻璃日熔量达到25,800吨，是2013年底的2,000吨的近13倍。2023 年底，公司累计并网装机容量 5,944MW，其中通过信义能源间接持有 3,695MW。

过往8年的毛利率维持在26%-54%区间，其中，光伏电站运营业务的毛利率波动幅度相对较小，在68%-77%之间；光伏玻璃业务受行业周期影响较大，毛利率在21%-50%之间上下波动。2020年受供不应求推动，光伏玻璃毛利率曾达到49%的高位。摊薄ROE在18%-42%之间，近年来有所回落，除了行业周期变动的影响因素，还在於公司降低了财务杠杆，资产负债率由2016年的55.8%降低至2023年的37.4%。

2023年业绩前低後高，光伏玻璃持续扩产

根据2023年业绩报告，公司全年实现营收266.3亿元，同比增长29.6%；实现归母净利润41.9亿元，同比增长9.6%，超此前市场预期。其中，下半年营收录得129.4亿元，同比/环比增长29%/16%；归母净利润到达25.1亿元，一改上半年同比下滑27%的颓势，同比/环比飙升41%/96%。

业绩前低後高的主要原因在於上半年的光伏玻璃业务受高企的原材料及能源成本以及平均售价下跌影响。而从第二季度起多晶矽及光伏元件价格大跌，触发下游装机需求於下半年加快，加上光伏玻璃新增产能增长放缓，令光伏玻璃市场的供需改善。由於平均售价下滑、原材料价格整体抬高以及不利的汇率方向，整体毛利率由2022年的30%，下降3.4个百分点，至2023年的26.6%。

分地理位置来看，来自中国大陆的收入为181.15亿元，同比增长34.5%，占比77%；来自亚洲其他地区的收入达到44.96亿元，同比增长39%，占比19%；而来自北美和欧洲的收入为9.04亿，同比持平，占比3.8%；其他地区0.18亿元，同比下降66%。

分部门看，光伏玻璃业务销量同比增长49.3%，公司国内光伏玻璃市场份额24.0%，同比增加0.4pct，至2023年底产能达到25,800吨，新增6条各1,000吨的生产线，其中上半年投产2条，下半年投产4条。但由於平均售价下滑和汇兑损失，光伏玻璃收入同比增长33%至235亿元，低於销量增长幅度。不过，受益於产能持续快速投放带来的销量增长，以及供需状况的改善，分部毛利率由上半年的15.24%提升至下半年的26.41%。在未来规划上公司依旧保持积极的扩产节奏，计画2024年继续投产6,400吨共6条生产线，包括安徽4条，马来西亚2条，此外2025年之後还计画在云南和江西以及海外的印尼投建新生产线。

光伏电站方面，公司年内新增并网光伏电站1094MW，创历史新高，累计并网装机量5944MW（其中大型地面集中式电站有5541MW，分布式电站78MW）。该部门期内收入30亿元，同比增长8%，毛利率68.5%，同比减少1.9个百分点，主因电网消纳导致的限电损失和储能安全规范导致的营运成本上升。因政策及市场方面的不确定因素，公司决定采纳更审慎的装机目标，2024年计画新增并网装机容量300MW。

由此，2024年公司的整体资本开支计画70亿港元，较2023年的99亿港元明显降速，且更向光伏玻璃业务集中。

投资建议

经过连续两年的空前增长，预期2024年全球光伏装机量将持续增长，但增速将有所放缓，或不如过去两年般高，但仍可高於长期历史平均值。而光伏玻璃的增长速度将快於光伏装机量的增速。公司在扩产上保持积极，预计成本优势将得到强化，龙头地位将更加稳固。另外，公司的海外产能今年有望翻番，海外产品享有高溢价，如果拓展顺利将成为公司另一增长点。

考虑到目前光伏玻璃库存压力缓解，售价企稳，纯硷和天然气等原料价格预计中期偏弱，我们对公司的未来预期保持乐观。我们预计公司2024/2025年EPS分别为0.60/0.76元，考虑到公司的龙头优势和新产能投建，给予2024/2025年12/9.6倍P/E，目标价7.26港元，给予买入评级。(现价截至2024年5月9日)

风险

光伏行业需求下降，价格战

原材料成本上升

海外市场风险

国内政策风险

财务资料

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