业务指标复苏势头强劲，唯收益率高位回落
报告期内国泰航空的业务量复苏势头强劲，客运运力（可用座位千米ASK）同比增长26.3%，客运量（收入乘客千米RPK）飙升30.0%，载客量达1360万人次，乘客运载率提升2.4个百分点至84.8%（高於疫情前同期的84.2%）。

随着全球运力供给恢复，市场竞争加剧，票价水平从历史高位回落，国泰航空的单位客公里收益（收益率）同比大幅下降12.3%，至60.4港仙（但仍高於疫情前同期的54.9港仙），尤其在美洲和北亚航线，收益率分别下滑17.5%与14.3%。同时，公司为拓展长途网络，增加低收益航线投放，拉低整体收益率水平，都导致了收入增长被价格压力抵消。集团的客运服务收入录得372.1亿元，同比增长12.7%，增速慢於客运量增长。

货运业务上，受到加征关税和小额免税政策变动的影响，虽载货量增长11.4%，但货运运载率同比下降1.3个百分点至58.6%，收益率小幅下滑3.4%至2.59元（但仍高於疫情前的1.88元）。公司通过多元化的布局，调整全球网络来应对，集团的货运服务收入表现稳定，同比增长1.2%，至127.6亿元。

附属子公司香港快运因日本旅游需求受地震谣言冲击及新航线培育期影响，叠加低成本市场竞争加剧，短途航线票价下降的影响，香港快运的乘客收益率同比-21.6%，税前溢利由盈转亏至-5.24亿元（去年同期盈利6600万元）。此外，来自联属公司的业绩（大部分来自於参股的国航）录得应占亏损1.8亿元，同比减亏1.6亿元，部分抵消了附属子公司的经营压力。

油价下降利好成本，单位成本有所摊薄
从合并报表来看，国泰航空2025年上半年成本端呈现以下特徵：燃油成本受益於燃油价格下跌14.3%，仅同比增3.5%，带动单位燃油ATK同比降11.0%；非燃油成本受可运载量扩大影响同比上升14.2%至337.1亿元，其中员工成本，机上服务成本及地面服务成本，分别增长20.7%，32%，23%，增长反映运力扩张带来的人力投入及航线和机务开支的增长。

可载运力的扩张有助於摊薄单位成本，单位ATK成本同比-4.1%，单位非油成本同比-0.9%，但成本的相对刚性，新增航线培育期成本压力和单位收益率的下降令边际盈利力有所受损。

其他开支中，财务支出净额同比微增1.5%，而飞机折旧及租金同比下降6.9%，体现机队优化成效。

机队效率提升与成本优化为核心看点

中报披露，公司成功完成与香港国际机场三跑道系统的全面对接，成为首批实现全跑道协同运营的基地航司，显着提升了航班准点率至92.3%，截止25年中，国泰机队共有234架飞机，未来计划增购14架波音777-9，强化长途网络，预计将在2034年或之前交付，届时将进一步提升其远程运力。

7月至10月，国泰航空客运需求继续保持强劲，累计载客量达2700万人次，同比增长26.1%；10月单月客座率攀升至86%，创近年同期新高，受益于国庆、中秋及广交会等假期与商务活动带动。货运方面，7-10月累计载货量同比增长7.6%，10月单月载货量超15万吨，环比增长12%，"国泰---鲜货运送"及"国泰优先运送"服务需求旺盛，支撑货运韧性。香港快运10月载客量同比增长32%，运力与需求基本同步，显示网络多元化初见成效。随着机队效率提升与成本优化，叠加圣诞旺季预订强劲，下半年盈利有望修复。不过，日本航线需求的恢复持续性仍待观察。

投资建议

我们调整2025/2026/2027年每股基本盈利至1.20/1.40/1.63元，给予目标价12.6港元，对应2025/2026/2027年各10.5/9.0/7.5倍P/E，增持评级。(现价截至12月11日)

CX's P/E trend

Source: wind, Phillip Securities Hong Kong Research

CX's P/B trend

Source: Company, Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

风险

油价大幅飙升，人民币汇率大幅贬值影响联营公司盈利，经济衰退抑制航空需求，疫情风险，行业价格战，关税飙升。

财务数据

(现价截至2025年12月11日)

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