行业: 汽车 & 航空 (章晶)
公用事业、商品、海运（李晓然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了潍柴动力(2338.HK)，和中国重汽(3808.HK)的更新报告。根据潍柴动力的三季报：2025年 1-9 月，公司实现收入1705.7亿元（人民币，下同），同比增长5.3%；归属母公司股东的净利润达88.8亿元，同比增长5.7%，业绩整体延续稳中有进态势。分季度看，前两季归母净利润增速较平缓而第三季陡峭，主要因受油气差价和政策补贴波动影响，国内天然气重卡行业2025年经历上半年的低迷和下半年的快速回暖，带动公司天然气发动机销量随之波动。毛利率在前三个季度分别为22.2%，22.1%，21.4%，分别同比+0.12ppts，+0.74ppts，-0.74ppts；归母净利率分别为4.72%，5.27%，5.63%，分别同比+0.11ppts，-0.62ppts，+0.58ppts，盈利能力保持韧性。2025年1月出台的以旧换新补贴政策将补贴范围扩大至国四及以下排放标准车辆，3月又进一步扩大至天然气重卡，拉动重卡需求逐步走高，天然气和新能源重卡的渗透率在政策和技术驱动下快速提高。根据中汽协统计数据，2025年中国重卡市场累计销售114.5万辆，同比增长27%。其中出口34.1万辆，同比增长17.4%。市场呈现出柴油、天然气、新能源三种能源结构三分天下格局，市占率分别达到46%，25%，29%。

为了应对行业发展趋势，公司布局了纯电动、燃料电池、混动等多种技术路线，前三季度公司累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机18.8万台，分燃料类型来看，柴油重卡发动机约11.7万台，天然气重卡发动机约7.1万台。据第一商用车网，2025年前三季度公司新能源动力系统业务实现收入19.7亿元，同比增长84%。子公司陕重汽前三季度销售重卡10.9万辆，同比增长18%；新能源重卡销量约1.6万辆，同比增长约2.5倍，稳居行业前列。

未来，宽松供需格局预计将支撑天然气价格维持在平稳、合理区间，天然气重卡应用场景也将更加广泛，预计渗透率将持续走高；随着政策驱动、技术升级和基础设施的不断完善，新能源重卡的市场渗透率也将继续提升。中期来看，积极的财政货币政策刺激和行业下一阶段排放标准升级将对重卡行业销量有积极作用。潍柴在重卡发动机尤其是天然气重卡发动机市场上市占率领先（分别23%，52%），有望率先受益。

随着近年来AI 技术快速迭代驱动算力基建加速，发电产业迎来高速发展。对备用电源发动机的需求猛增，公司以柴油，天然气，固态电池（SOFC）多种产品形式深度布局，满足市场需要。公司的大缸径发动机（柴油）业务初具规模，已进入高速发展阶段，2025年前三季度销量突破7700台，同比增长超30%，其中数据中心相关产品销量突破900台，同比增长超3倍。

固态电池方面，11月，潍柴与参股公司Ceres（希锂斯）签订制造许可协议，公司拟建立应用於固定式发电市场的电池和电堆生产产线，部分关键部件由Ceres供应，产品将为AI数据中心、商业楼宇及工业园区等场景提供电力。这意味着公司可全面掌握电池、电堆、系统、电站的核心技术，以及获准进入全球市场销售的门槛。目前公司於SOFC领域在手订单充沛，盈利前景可观。

我们预计，随着全球算力市场快速发展，国产供应链逐步成熟、产能稳步释放，公司的发电设备业务订单规模有望加速扩大，第二增长曲线逐渐清晰。

公司正从周期性重卡企业向结构性成长型能源平台重估，长期成长空间广阔。我们调整目标价至34.6港元，对应2025-2027年22/20/17倍市盈率和2.9/2.6/2.4倍市净率，维持买入评级。(现价截至2月5日)

作为中国重卡行业的龙头企业，中国重汽在销量增长、出口与新能源转型三大维度持续巩固竞争优势。2025年豪沃与汕德卡双品牌协同发力，支撑公司销量增速持续向好，全年整车总销量超过44万辆，同比增长25%，其中，重卡销量突破30万辆，市场份额连续四年稳居国内市场首位，并首次登顶全球重卡销量榜首。

2025年全年，中国重汽的新能源重卡累计销量达2.7万辆，同比增长249%，位居行业第一，增速远超行业平均的189%；单月最高销量突破6,000辆，登顶新能源重卡月度销量冠军。新能源轻卡销量达10,300辆，同比增长196%，位居行业第三，在轻型商用车市场实现快速渗透。

公司已全面布局纯电动、混合动力与氢燃料电池三大技术路线，产品覆盖牵引车、自卸车、搅拌车等全场景，并同步推进快充与换电模式，构建差异化竞争优势。

在智能驾驶领域，公司已推出L2+级辅助驾驶系统，拥有复杂路况智能应对能力，能够实现智能汇入匝道、隧道内自动避让等一系列功能，并支持「双驾变单驾」模式；公司於2025年底全球首发「小重1.0」智能服务系统，能够毫秒级处理客户在驾驶操作、保养查询、故障预警、行为分析等方面的复杂需求，实现车联网与AI大模型深度融合，标志着中国重汽智能服务体系迈入全新阶段。

在出口业务方面，公司依托重汽国际公司，产品覆盖非洲、东南亚、中亚、中东等150多个国家和地区。2025年，公司全年重卡出口销量突破15万辆，同比增长14%，连续21年保持中国重卡出口第一。公司持续拓展高端市场，在沙特、摩洛哥等战略区域实现突破性增长，同时显示市场对公司高性价比产品的强劲需求。公司推进本地化战略，在全球27个国家建设37家KD组装厂，显着提升市场渗透率和服务响应效率。此外，公司积极拓宽出口产品品类，全年後市场配件出口收入同比增长53%，形成「整车+配件」双轮出海格局。

公司分红比例五年来持续提高，2025年中期已实施55%的现金分红比例，未来将根据经营业绩与资金需求，动态提升现金分红比例。管理层提出目标到2030年实现整车销量突破80万辆，这相当於未来5年12.5%的复合增长率，再造一个「中国重汽」。

我们预计公司2025/2026/2027年的每股盈利将分别为2.39/2.86/3.01元，相应调整目标价至49.3港元，对应2025/2026/2027年各18.5/15.2/14.4倍预计市盈率，2.8/2.5/2.4倍预计市净率，「增持」评级。(现价截至2月25日)

公用事业、商品、海运（李晓然）

於本月本人发布了稀美资源 (9936.HK) 的首发报告。

公司为中国钽铌冶金产品生产商。钽铌冶金产品对於下游制造用於特种合金、化学制品、电子陶瓷、航太航空、高端电子消费品、国防及硬质合金等多种高科技行业的产品至关重要。公司的主要产品为氧化钽及氧化铌。公司亦生产及销售氟钽酸钾。公司将产品加工为不同纯度及规格以符合不同终端产品的需求。公司亦透过委聘协力厂商冶金公司加工公司生产的五氧化物产品及氟钽酸钾，或从协力厂商冶金公司采购，藉此销售钽条、氧化碳、铌条及铌粉等加工产品。此外，公司提供加工服务，将由客户提供的钽矿及铌矿加工成五氧化物产品及氟钽酸钾。

赣锋锂业目前持有稀美资源15.79%股权，为第二大股东。赣锋锂业作为全球锂行业龙头，长期聚焦新能源金属产业链。钽铌作为半导体、航空航太等高端领域的关键材料，与锂资源同属战略金属范畴。赣锋锂业通过持股稀美资源，或旨在拓展战略金属版图，形成「锂+钽铌」的多元化资源布局，同时借助稀美资源在钽铌冶金领域的技术积累，完善在高端材料领域的产业链协同。另外，赣锋锂业的持股背书有助於增强市场信心。

稀美资源作为中国钽铌冶金产品核心生产商，有望受益於钽铌下游高端需求（半导体、航空航太）增长，步入长期成长快车道进而实现业绩增长。我们预计公司在2025-2027年收入分别为19.43亿元，21.59亿元和23.40亿元，EPS分别为0.54/0.57/0.62元，给予公司2026年24倍P/E，目标价15.55港币，首次覆盖给予「增持」评级。

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A股公司价格以人民币计算
Source: Phillip Securities Research