公司简介：

中国联塑是中国内地领先的大型建材家居产业集团，市占率约20%，产品涵盖管道、卫浴、整体厨房、型材门窗、装饰板材、消防器材及卫生材料等领域，被广泛应用于家居装修、民用建筑、市政给水、排水、能源管理、电力通信、燃气、消防、环保及农业等领域。

公司拥有30个生产基地分布於中国十九个地区及海外。公司的主要客户包括独立分销商，房地产开发商以及水务公司、电力、通信、燃气公司等公用事业公司和市政部门。截止2024年12月31日，公司於中国内地拥有2978家独立独家一级经销商。

投资概要

行业承压令公司业绩下滑

2024年，公司的收入和归母溢利分别下降12.45%和28.9%至270.26亿元和16.84亿元（人民币，下同），每股基本盈利为0.55元，每股派息20港仙（2023年：每股20港仙），派息率由23.7%升至34.1%。

回顾期内，中国宏观经济持续放缓，而房地产行业仍处於筑底阶段，建材和管道行业面临需求放缓和产能过剩的双重挑战，公司的产品需求受到拖累。

从不同的细分部门来看，公司的塑料管道/建材家居/其他业务分别录得收入228.19/22.71/19.36亿元，同比分别-7.2%/-20.0%/-43.8%，占总收入的比重分别为84.4%/8.4%/7.2%，较2023年分别变动+4.8/-0.8/-4个百分点。

进一步拆分其他业务，其中的环保/供应链服务平台/光伏业务分别完成收入2.77/9.30/2.23亿元，同比分别-28.4%/-38.6%/-79%，占总收入的比重分别为1.0%/3.4%/0.8%，同比分别变动-0.57/-2.76/-3.5个百分点，主要因为公司2024年5月将供应链服务平台业务分拆上市，导致期内供应链平台贡献收入下降，以及光伏行业处於下行周期严重影响了公司光伏业务的表现。

塑料管道主业保持稳定，毛利率逆势上升

公司的主要产品塑料管道的销售量按年-6.2%，平均售价同比-1.1%至9191元/吨；但由於原材料成本稳定维持在低位，和公司较强的运营管控力，塑料管道的毛利率同比+0.2个百分点至28.7%。

主业盈利能力保持稳定，再加上低毛利的业务占比下降，推升公司整体毛利率同比小幅+0.7个百分点至27.0%。

分地区来看，海外业务收入跌幅略低（-10.5%yoy）但毛利率回落较大（24.98%，-2.02ppts yoy），境内业务收入降幅略高（-12.63%yoy）但毛利率逆势提升（27.28%，+1.07ppts yoy）。公司目前华南地区销售占最大比重，为总收入的45.9%，华南以外地区占45.6%，海外地区占比约8.5%。

费用率上升，减值减少

2024年公司的期间费用率为19.3%，同比+1.2ppts，主要因为收入规模下滑致费用摊薄能力减弱，其中销售/管理/研发费用率分别为5.9%/6.0%/3.9%，同比+0.83/+0.62/-0.15个百分点。财务费用率为3.5%， 同比-0.08个百分点，主要因债务规模缩减（-10.5亿元yoy）及债务结构优化。

利润下跌的主因是毛利润下降8.28亿元及应占联营公司业绩减少了2.20亿元，不过部分被缩减（-36.2%yoy）的减值计提（5.47亿）所抵消。

推进产品多元化，加速海外市场拓展

面对不断变化的市场环境，公司积极拓展多领域下游应用场景，并取得突破，推出核电厂用聚乙烯(PE)管材及管件，同时，亦重点开发具增长潜力的管道应用领域，例如输氢管、输油管、农业专用管道等，扩大市场占有率。

公司积极调整客户结构，深化与政府部门、具实力的基建头部央企国企等战略合作夥伴的关系。通过积极参与国家工程和市政改建等项目，巩固领先地位。

在海外市场方面，公司将重点发展东南亚、非洲和北美区域，目前，已于印度尼西亚、泰国、马来西亚、柬埔寨、越南、非洲、美国等国家开设了生产基地，菲律宾、孟加拉等地的生产基地亦正在推进筹建中，同时加速在东南亚地区的仓储物流网络布局。我们认为，东南亚、非洲等区域的城市化率较低，未来有望成为公司海外业务保持高增长的支撑力量，该项业务的盈利能力也将受益於规模效应的显现。

投资建议

虽然内地整体房地产市场对公司影响仍未有较大起色，但基建将受益於财政发力、化债资金快速落地。日前中国政府加快水利项目建设，补助城市地下管网基建，管道材料企业将受益。

我们预计公司2025/2026年的每股盈利分别为0.65，0.73元人民币，目标价4.85港元对应2025/2026年各7/6.2倍预计市盈率，0.6/0.5倍预计市净率，增持评级。(现价截至4月24日)

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