行业：

汽车 & 航空（章晶）

TMT & 半导体（陶然）

公用事业、商品、海运、银行（李晓然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了正裕工业(603089.CH)，宁德时代(3750.HK)，中鼎股份(000887.CH)的首发报告，和信义玻璃 (868.HK)的更新报告。於其中，我们重点推荐宁德时代和中鼎股份。

宁德时代是全球领先的动力电池系统供应商。公司已在全球设立六大研发中心、十三大电池生产制造基地（其中十一处位於国内，两处分别位於德国和匈牙利），服务网点遍布64个国家和地区，全球平均每三辆新能源车就有一辆装载宁德时代电池，储能电池在全球应用超过1,700个项目。2024年，公司以37.9%的市场份额连续8年位列全球动力电池安装量第一，以36.5%的市场份额连续4年位列全球储能电池出货量第一。

公司在锂电池领域深耕多年，具备了全链条自主、高效的研发能力，在电池材料、电池系统、电池回收等产业链领域拥有核心技术优势及前瞻性研发布局，覆盖全球最广泛的动力与储能客户群体。通过持续的技术创新、产业链整合以及全球化市场拓展，逐步确立了公司在新能源汽车产业链中的核心地位。

根据最新的财报数据，宁德时代2025年上半年实现收入1788.86亿元，同比增长7.27%，其中海外收入612.08亿元，占收入比重34.22%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%，扣非归母净利润271.97亿元，同比增长35.62%。EPS为6.92元。公司向全体股东每股派发现金红利1.007元，对应15%的派息率。

毛利率25.0%，同比减少1.51个百分点。根据新会计准则，产品质保金从费用项调整为成本项，销售费用率相应减少而毛利率略有下降。另外，碳酸锂等资源及原材料价格波动，公司产品单位销售价格略有下降。

净利率18.1%，同比增加3.17个百分点，达到2018年来的新高，主要受益於产能利用率高企，国产化率和良率的提升，规模效应显现，产品结构优化，汇兑收益增加，海外贡献增加等因素。公司资产负债率持续下降，2025年上半年为62.59%，较2024年同期的69.26%明显改善。现金流强劲，经营性现金流净额586.87亿元，同比增加31.26%。

动力电池方面，公司已在德国、匈牙利等地建设生产基地，并计划在西班牙新增50GWh产能。受益於欧洲的新能源车市场快速扩张，海外业务的增长将为其提供新的利润来源。储能方面，宁德时代在往下游系统端延伸，中东、澳洲等项目也能贡献可观的盈利能力。随着AI数据中心、5G基站等新兴应用场景的崛起，储能需求将持续增长。

宁德时代在固态电池、钠离子电池、全气候电池等领域持续发力，上半年推出第二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新电池，储能领域，公司宣布量产交付587Ah大容量储能专用电芯，发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENERStack。固态领域，公司已组建领先的技术团队，投入持续加大，科学问题已经基本解决，预计2028年前实现固态电池的量产。这些技术的突破将帮助公司应对未来市场需求的变化，并进一步巩固其竞争优势和行业领先地位。

长期来看，全球尤其是欧洲和中国的电动车红利期仍在持续，创新业务的想像空间巨大，龙头企业的优势将更为凸显，强者恒强的格局有望持续。我们预计公司2025/2026/2027年的每股盈利分别为14.45/17.25/20.68元人民币，同比增长24.8%/19.4%/19.9%，考虑到宁德时代在全球电动化趋势当中将深度受益，或超市场预期，给予目标价至566港元对应2025/2026/2027年36/30/25倍预计市盈率。

中鼎股份成立於1980年，是以汽车零部件为主导的跨国民营企业集团。2008 年起，公司通过海外并购，业务不断扩张，目前业务主要包括智能底盘系统业务-空气悬挂系统，智能底盘系统业务-轻量化底盘系统，热管理系统，密封系统和人形机器人业务。

近年来公司积极布局新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理系统、底盘轻量化系统、空气悬挂系统等多个新能源板块处於国际领先水平。2025年上半年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为98.46亿元/8.17亿元/7.8亿元，同比增长分别为+1.83%/+14.11%/+21.53%，销售毛利率为23.58%，同比+1.35pct。

2025H1 公司在冷却系统（热管理）/橡胶业务/密封系统/轻量化底盘/空悬系统的收入分别为 26.06/20.43/19.42/15.46/5.68 亿元，同比分别+2.77%/+5.88%/+0.27%/+8.08%/-0.66%。上半年公司於新能源领域业务已经达到37.62亿元销售额，占汽车业务营业收入比例为39.56%，其中国内新能源领域业务销售额为28.87亿元，占国内营业收入比例为52.94%。

在手订单上，空悬系统/轻量化底盘/冷却系统已获订单分别达到158/55/71亿元。

公司自2008年以来实现的国际化战略渐渐进入收获期，2014年至2018年，中鼎股份通过一系列海外并购，如德国KACO和法国TFH，实现了国际化布局的加速推进。截止25年H1，公司的亚洲、欧洲、美洲三大区域生产占比分别为 65.41%、25.04%、9.55%。通过对全球资源的有效整合，使公司的技术、品牌、盈利水平、客户群体得到了快速提升，实现内生外延的双轮驱动；同时公司集中优势资源加大了对新能源汽车、汽车电子、系统总成等领域的开拓力度，为未来的持续发展孵化和储备项目。

公司在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理。公司在储能领域已推出系列化液冷机组，及浸没式液冷机组；超算中心热管理领域主要产品为 CDU(冷液分配装置)，未来根据实际需要，逐步将浸没式技术运用到超算中心热管理中，目前公司正在加速与客户对接。

机器人业务方面，公司通过安徽睿思博公司、星汇传感等子公司在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前公司的橡胶产品已经完成配套，轻量化骨骼已经向客户送样，最终实现机器人关节总成产品的生产制造。目前公司及子公司已与深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议；同时公司也与深圳逐际动力科技有限公司签订项目意向合作协议，形成上下游产业链布局，推进机器人本体智造及代工业务发展。

公司汽车领域业务稳健，同时积极开拓液冷与机器人业务，我们强烈看好公司发展前景，预计2025-2027 年的每股盈利分别为1.21/1.45/1.63元人民币，给予26年20倍市盈率估值，目标价29元，对应2025/2026/2027年24/20/17.8倍预计市盈率，增持评级。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：美团(3690.HK)和腾讯控股（700.HK）。

2025年第二季度，美团实现总营收918亿元（人民币，下同），同比增长11.7%，环比增长6.1%；盈利能力方面，经营利润为2亿元，同比下降98.0%，环比下降97.9%；经调整净利润15亿元，同比增长下降89.0%，环比下降86.3%。分部收入方面，2Q25核心本地商业收入653亿元，同比增长7.7%，经营利润为37亿元，同比下降75.6%，经营利润率同比下降19.4个百分点至5.7%，主要由於外卖行业竞争激烈；新业务收入265亿元，同比增长22.8%，经营亏损为19亿元，同比上升43.1%，主要由於海外扩张程度加大，经营亏损率环比改善3.1个百分点至7.1%，主要由於运营效率提升。

公司财务资源与阿里相比更为有限，使得公司在持久的烧钱大战中可能处於不利地位，并面临市场份额流失的风险。但考虑到2026到2027期间的盈利修复潜力，我们调整公司2025-2027年营业收入预测分别为4017/4546/5129亿元，归母净利润分别为238/311/398亿元，对应EPS为4/5/7元；根据SOTP估值法，我们测算2025年美团合计目标市值6647亿元，下调目标价至118.3港元，当前股价对应2025-2027年PE为24x/18x/14x，我们下调评级为"增持"。公司分部价值包括以下部分：

1）核心本地商业5268亿元，采用8%的加权平均资本成本和5%的永续年金增长率；

2）新业务818亿元，采用0.8倍的2025年P/S；

3）净现金561亿元。

2025年第二季度，公司实现总营收1845亿元（人民币，下同），同比增长14.5%；盈利能力方面，经营利润为601亿元，同比增长18.5%，经营利润率由去年同期31.5%增长至32.6%。归母净利润为556亿元，同比增长16.8%。分部收入方面，2Q25增值服务业务收入实现强劲增长，同比增长15.9%至914亿元，主要由於头部游戏持续稳健。营销服务收入同比增长19.7%至358亿元，得益於用户参与度提高、广告平台持续的AI升级以及微信交易生态系统的优化。金融科技及企业服务业务收入同比增长10.1%至555亿元，主要由於消费贷款服务及理财服务收入增长和云服务收入及商家技术服务费的增长。

鉴於公司游戏与广告业务增长超预期，经营杠杆效应持续显现，加之AI技术对全生态的赋能作用，我们相应上调其盈利预测。因此，我们上调公司25-27年营业收入分别为7467/8286/9176亿元，经调整归母净利润分别为2591/2792/3139亿元，对应EPS为28/30/34元，当前股价对应PE为20/18/16x；根据SOTP估值法，基於对子公司和投资企业最新市值或估值和10%的折让价值，我们预计2025年腾讯合计目标市值5.6万亿元，对应目标价682港元，维持评级为"增持"。

公用事业、商品、海运、银行（李晓然）

於本月本人发布了毛戈平 (1318.HK) 的更新报告，上美股份(2145.HK)和钜子生物（2367.HK）的首发报告。

上美股份是科研赋能的多品牌化妆品行业领导者。公司起源於2002年，拥有韩束、一叶子、红色小象等三大主力品牌，并成功打造出newpage一页、安敏优等第二增长曲线。公司布局护肤、洗护、母婴、彩妆四大赛道，在全球自建两大科研中心和两大供应链。

根据国家统计局资料，2025H1中国社会消费品零售总额为245458亿元，同比增长5%。中国化妆品商品零售额为2291亿元，同比增长2.9%，增幅超过2024H1，证明化妆品消费存在一定韧性，向上增长态势不变。青眼情报资料显示，7月，抖音平台美容护肤类目占据主导，GMV占比为60.64%，同比增长28.48%，环比下降24.45%。公司旗下核心品牌韩束定位大众护肤市场，newpage一页验证新兴品牌孵化能力强势，我们预计以上两个品牌下半年收入有望进一步增长。公司营收、归母净利连续三年实现高增，现金流稳健，为品牌行销与研发投入提供基础。我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为85.59亿元，106.13亿元及129.47亿元，EPS为2.63/3.11/3.79元，对应市盈率(P/E) 32.3x/27.2x/22.4x，给予公司100港元的目标价，对应2025年35倍预期P/E，给予"增持"评级。

毛戈平 (1318.HK) 主要从事MGPIN与至爱终生两大品牌彩妆、护肤系列产品的研发、生产、销售及化妆技能培训业务。凭藉着创始人、化妆艺术大师毛戈平先生对化妆美学的深刻认识，对东方女性面部轮廓及肤质特性的独到理解以及自身影响力，公司逐渐在化妆品及化妆技能培训领域树立起品牌优势。随着产品种类日益丰富，线上线下管道均实现稳定增长，公司成为高端美妆的国货之光。

毛戈平是高端美妆的国货之光，其核心驱动力来自高端定位下的产品溢价、线上线下全管道协同扩张及彩妆大师品牌IP赋能。我们认为公司未来三年收入有望维持25%以上的复合增长率。但长期来看，行业竞争加剧可能制约其发展空间。2025H1公司收入持续高增但增速放缓，我们预计公司在2025-2027年收入分别为51.58亿元，66.46亿元和83.74亿元，每股盈利EPS为2.42/3.12/3.93元，目前股价对应市盈率(P/E) 38.8x /30.1x /23.9x，给予2026年32倍预期PE，调整目标价为108.52港币，维持"增持"评级。

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