研究報告

作者

李學滔先生(Terry Li)
分析師

碩士及學士皆畢業於嶺南大學,分別擁有國際銀行與金融碩士學位和工商管理學士學位。擅長從公司基本面及估值發掘投資機會,主要負責科技、媒體和電信、教育與金融行業研究。

Graduated from Lingnan University, with Master of Science in International Banking and Finance and Bachelor of Business Administration respectively. Investigate company fundamentals and valuation to explore investment opportunities in TMT, Education and Financial industry.


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金蝶國際 (268.HK) - 雲業務增長保持強勁,買入邏輯仍然存在

2019年8月22日 星期四 觀看次數2152
金蝶國際(268)
推介日期  2019年8月22日
投資建議 增持
建議時股價 $7.750
目標價 $8.550

投資概要

上半年收入為人民幣14.9億元,同比增長16.1%;歸屬於公司股東利潤為人民幣1.10億元,同比下降35.4%。ERP業務和雲服務的收入增長分別為1.2% (低於我們早前估計)和54.9% (符合我們早前的估計)。我們給予目標價8.55港元,較此前目標價下調3.9%,下調至“增持”評級,潛在升幅10.3%。(現價截至8月20日)

業績更新

上半年收入為人民幣14.9億元,同比增長16.1%;歸屬於公司股東利潤為人民幣1.10億元,同比下降35.4%。ERP業務和雲服務的收入增長分別為1.2% (低於我們早前估計)和54.9% (符合我們早前的估計)。毛利率從80.2%下降至79.5%。由於對雲產品增加營銷和推廣費用及研發成本,銷售和營銷費用以及研發費用佔收入比分別增加至51.4%和17%。雲服務的收入佔比從18H1的27.8%增長到19H1的37%。

ERP 業務

ERP業務在19H1的收入增長率為1.2%,低於此前預期的3%。正如我們在上一份報告中所提到,我們認為傳統ERP業務增長下降是1) 客戶憂慮上半年經濟下行風險,從而延遲或減少IT開支和2)對傳統業務的需求轉移到雲服務上。62%和12%的蒼穹客戶分別來自EAS和K/3,這意味著ERP業務的一些需求已轉移到雲服務上。此外,管理層亦表示,他們將開始鼓勵他們的EAS客戶在未來幾年內轉用蒼穹。隨著集團對雲服務日加重視,我們對ERP業務的發展前景較為保守。

雲服務

蒼穹

蒼穹在19H1新招28家新客戶,合同總金額達到人民幣3,300萬元,平均合約金額為人民幣1,200萬元。他們的新客戶包括建發集團、河鋼集團、西王集團等。上半年來自蒼穹的收入僅為150萬元人民幣,而其他將先算入合約負債中。本集團已在蒼穹平臺上啟動ISV合作夥伴計劃,以創建PaaS生態系統。經驗證的ISV數量已達到約50個,預計到2019年底將超過100個。對蒼穹的投入仍然很大,因此預計盈虧平衡仍需要幾年時間。

星空

星空在上半年表現不錯,其客戶數目超過11,500,其中90%是新客戶,同比增長50%。星空已經成功招徠一些知名客戶,如騰訊,阿裏巴巴,三星,華為等。此外,77%的新客戶是新的ERP用戶,其中更有13%來自競爭對手。留存率 (金額計)仍然高企,達到90%。另外,星空在今年7月提升價格。管理層聲稱,星空的淨虧損正在減少,在上半年僅錄得了人民幣1,000萬元淨虧損,並且應能夠在2019年下半年實現盈虧平衡。

盈利預測

鑑於上半年ERP業務增長放緩,我們預計2019F / 20F的ERP業務收入增長將為1%/ 3%。此外,我們亦預計2019F / 20F的雲業務收入增長率將皆為55%,基於我們對SaaS市場持樂觀態度。

估值

我們採用分類加總估值法,把集團業務分成三部份: 1)傳統ERP業務 (P/E)、2)雲端業務 (P/S)和3)投資房地產業務 (賬面估值)。我們預測2019年傳統ERP業務的每股盈利為RMB 0.106元,較原先估計下降2.8%,以反映上半年增長放緩,並給予目標市盈率15倍;預測2019年雲端業務每股銷售為RMB 0.397元,較原先估計上升3.1%,並維持目標市銷率為13倍;對投資房地產業務則採用賬面估值,得出每股估價為RMB 0.55元。最後,加上2018年每股淨現金為RMB 0.26,得出目標價8.55港元,較此前目標價下調3.9%。鑑於近日股價已回升,我們下調至“增持”評級,潛在升幅10.3%。(HKD/RMB: 0.90)

風險提示

1. 雲端發展不及預期

2. 中國經濟走勢轉差

3. 雲端ERP的出現令傳統ERP軟件受到一定打擊,尤其對中小企客戶

財務報告

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