行业：

汽车 & 航空（章晶）

公用事业、商品、海运（李晓然）

TMT & 半导体（陶然）

汽车 & 航空 (章晶)

预计随着robotaxi与自动驾驶快速发展，26年无线充电行业将迎来爆发式发展。同时，基於电池盒技术，公司也在重点拓展AI液冷系统相关产品的开发和落地，旨在快速发展的人工智慧市场中分一杯羹。

公司整体经营稳健，盈利能力持续改善，展现出较强的抗风险能力和成长韧性。同时，新赛道的培育和新业务的拓展，有望打造第二成长曲线，驱动公司中长期可持续发展。

由於毛利率的提升慢於预期，基於谨慎考虑，我们调整公司2025/2026/2027年每股盈利至2.35/2.77/3.25元，调整公司目标价至32.6港元，对应25/26/27年PE/PB分别为12.7/10.6/9.0和1.5/1.4/1.2倍。

福耀玻璃2025年前三季度累计实现营收为333.02亿元，同比增加17.62%；实现归母净利润70.64亿元，同比增加28.93%，再创历史新高。其中，第三季度营业收入118.55亿元，同比增加18.86%；归母净利润22.59亿元，同比增加14.09%。

今年以来汽车市场持续回暖，中国汽车市场2025年前三季度累计销售了2436.3万辆，同比增加12.9%，美国轻型车新车销售同比小升4.4%。公司收入增速继续跑赢行业，主要受益于高附加值产品渗透率的提升和市场份额进一步提高。

期内，智慧天幕玻璃、可调光玻璃、HUD集成玻璃等创新产品持续放量，推动单车配套价值稳步上升，前三季度公司汽车玻璃单平米价格（ASP）同比提升约6.9%，高附加值产品占比也进一步提升了4.9ppts。随着汽车智慧化、辅助驾驶级别不断提升、各种新技术和场景的应用和发展、用户体验式消费增强，汽车玻璃高端化趋势有望持续，公司产品结构中高附加值占比有继续提升的空间。

毛利率录得0.99ppts的同比上升，归母净利率21.2%，同比提升1.86个百分点。业绩驱动因素主要来自於产能利用率提升带来的经营杠杆效应，费用率同比下降，以及汇兑收益增加和投资收益亏损收窄。前三季度公司销售费用率为2.84%，同比减少0.01ppts；管理费用率为7.29%，同比减少0.07ppts；研发费用投入达13.9亿元，占收入4.18%，同比减少0.11 ppts。

公司正加速推进福清、合肥及美国伊利诺州等生产基地的产能释放。国内方面，福清、安徽等智慧制造基地正加速建设，预计2025年底前将陆续投产，新增产能将支撑全球份额进一步提升。海外业务方面，福耀美国公司2025年上半年实现净利润4.33亿元，同比增长11.8%，随着当地产能利用率的逐渐攀升，当地语系化产销研体系优势凸显，北美市场净利率预计将稳定在11.2%以上，并向15%的目标迈进。

在全球汽车电动化与智慧化趋势下，福耀玻璃的成长动能清晰。中长期看，预计汽车玻璃中高附加值产品占比仍有提升的空间，公司还在不断拓宽产品边界，打开长期可持续成长空间。此外，SAM的後续减亏和美国工厂效率的提升，有望带来更多潜在的盈利弹性。作为全球汽车玻璃行业龙头，公司有望继续受益於其产业优势护城河，并保持较高分红比例。我们预计2025/2026/2027的每股收益分别为3.64/4.30/4.90元，调整公司目标价至79.8港元，对应2025/2026/2027年20/17/14.9倍预计市盈率。

公用事业、商品、海运（李晓然）

於本月本人发布了老铺黄金 (6181.HK) 的更新报告。

近期金价持续攀升，COMEX黄金一度突破4000美元/盎司，黄金成为避险资产的首选，央行也在不断增加黄金储备，中国人民银行最新资料显示：2025年9月，中国增持黄金1.24吨，截至2025年9月底，我国黄金储备为2303.52吨。上周中美经贸冲突升级，黄金受避险利好价格上涨，长期来看，我们认为驱动黄金价格上涨的动力仍存，金价有望持续走强。中国黄金协会资料显示，2025年上半年，全国黄金消费量为505.21吨，同比下降3.54%。其中：黄金首饰199.83吨，同比下降26%，虽然高金价抑制黄金首饰消费，但轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，这类产品使得商家盈利情况较好。根据弗若斯特沙利文的资料，预计到2028年市场规模将达到约人民币4,214亿元，复合年增长率达21.8%，证明古法黄金市场发展潜力巨大。

老铺黄金是古法黄金的龙头企业，根据弗若斯特沙利文调研资料显示，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%，再次验证其品牌的高端定位。近日老铺黄金香港中环IFC新店开幕，店舖内人潮满满，店外大排长龙，侧面显现其产品在境外备受关注，相信未来境外店铺数量逐步增加，将为公司收入贡献更多增量。我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为263.24亿元、337.93亿元和400.45亿元。EPS为29.61/38.14/45.36元，对应市盈率(P/E) 23.5x/18.2x/15.3x。给予公司2026年20倍预期P/E，上调目标价为829.13港币，维持"增持"评级。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：携程(9961.HK)和中芯国际（981.HK）。

2025年第二季度，携程实现总营收149亿元（人民币，下同），同比增长16.2%，主要由於旅游需求强劲。盈利能力方面，净利润为49亿元，同比增长25.5%，对应净利率为32.9%，同比上升2 个百分点。分部收入方面，2Q25住宿预订收入62亿元，同比增长21.2%，主要由於国内和出境酒店业务的强劲增长；交通票务收入54亿元，同比增长10.8%，出境和国际票务为主要驱动因素；旅游度假收入11亿元，同比增长5.3%，主要由於节假日旅游需求增长；商旅管理收入7亿元，同比增长9.3%，主要由於企业旅差管理服务需求增长。费用方面，该季度公司总运营支出为79亿元，同比增长14.7%，与期内总营收的波动基本一致。2Q25公司研发费用率/销售费用率/行政费用率分别为23.6%/22.4%/7.4%，同比+0.1pct/+0.2pct/-1.0pct，公司持续加大国际业务扩张和宣传力度。

我们预计公司25-27年营业收入分别为618/685/785亿元，归母净利润分别为180/204/230亿元，对应摊薄EPS为25/29/32元，当前股价对应PE为21.6/19.1/16.9x。我们采取海内外OTA企业Booking，Expedia，Airbnb和同程旅行作为可比公司，采用22倍2025年预测PE，据此测算目标价上调为610港元，评级为"中性"。

2025年上半年，中芯国际实现营业收入45亿元（美元，下同），同比增加22.0%；毛利率为21.4%，同比上升7.6个百分点；除税前利润5.1亿元，同比增加95.0%；归母净利润3.2亿元，同比增加35.6%。

基於中芯国际近期产能扩张放缓、管理层对2H25E展望及3Q25E收入趋於保守，我们调整公司25-27年营业收入分别为92/104/120亿美元，预计归母净利润分别为687/888/1133百万美元，对应EPS为0.09/0.11/0.14美元。整体而言，公司属於晶圆代工环节龙头企业，我们认为公司的合理估值略高於一个标准差的历史平均NTM市净率，为1.8倍2025年预测PB，对应每股目标价87港元，调整评级为"增持"。

A股公司价格以人民币计算
Source: Phillip Securities Research

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