公司简介

泡泡玛特主要从事潮流玩具的产品设计与开发。本公司拥有覆盖潮流玩具知识产权（IP）全产业链的综合运营平台，业务包括IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验和数字娱乐。公司产品包括盲盒、手办、球形关节娃娃（BJD）、MEGA、毛绒玩具和衍生品及其他。本公司的自主产品主要包括THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY等艺术家IP以及授权IP，产品销往国内外市场。

产业概览

（一）潮玩定义：
潮流玩具，狭义的潮流玩具起源於20世纪末的中国香港和日本，由独立设计师和艺术家创作，也被称为艺术玩具或设计师玩具。潮流玩具其实是一种融入艺术、设计、潮流、绘画、雕塑、动漫等多元素概念的玩具，种类包括可动人偶、搪胶玩具、日本软胶、树脂玩具、平台玩具、盲盒公仔、积木玩具等，具备轻奢属性。在消费降级的环境下，潮玩成为大众彰显个性和态度的标志，许多潮玩的设计风格也旨在和受众建立情感上的联系，产生共鸣，从而吸引消费者购买，比如小野Hirono，将公仔的情感人性化，每个公仔对应不同的心境。

（二）产业链发展情形：
泡泡玛特实现了全产业链布局。其产业链主要分为三个阶段，包括：IP供给及营运、潮玩制造、销售及售後，同时这也是潮玩产业的上中下游三个阶段。上游阶段首先由艺术家和工作室设计IP，然後进行授权，专门的运营团队会营销IP并且二次创作，之後便进行到中游制造环节，最後进到下游的销售阶段。销售除了网络电商，线下商店及售卖机，还有很多的二手平台，存在买家买娃後进行二次创作，再次高价售卖的情况。所以盲盒市场存在相当大的获利空间。对於泡泡玛特而言，整个产业链的发展已经比较成熟，每一个环节之间的配合都相当默契，产业链的发展层面，泡泡玛特可以说是潮玩行业的领头羊，简而言之，只要盲盒有市场，泡泡玛特龙头的地位就不会被取代。

市场分析

（一）消费水准
近年来热衷购买盲盒的群体年龄以儿童、青少年和年轻人为主，大部分购买者年龄在40岁以下，随着中国经济不断发展，人民可支配收入增加，人们的物质生活和精神世界日渐丰富，因此盲盒这种具有观赏性的工艺品会收到大家的欢迎。从消费水准来说，家长给予未成年人的零花钱日渐增多，很多年轻人没有供养老人和小孩的压力，所以这个群体的消费能力较强。

（二）潮玩产业市场规模
《潮玩产业发展报告(2023)》预计，到2026年，中国内地潮玩零售市场规模将达1,101亿元(人民币，下同)，复合年均增长率达24%。有调查显示，预计2025年，中国内地潮玩付费消费者达4,000万，到2030年将达到4,900万。消费者在潮玩上的每月消费额从2015年的27元增加至2020年的81元，预计到2025和2030年将分别增加到194元和254元。这些产业高成长数据显示出公司未来可望获得更大的市场红利。

（三）泡泡玛特营销策略
泡泡玛特的营销策略跟其他消费品行业的公司类似，特别之处在於产品，泡泡玛特产品其实是有差异化特徵的，公司像"星探"一样在全球签约艺术家，构建自有、独家、非独家的多元化IP矩阵，以分散依赖风险，它签约的设计师设计的产品都具有独特性。价格方面，一个盲盒价格通常在69-89元，限量版的价格会到几千元。以前如果IP不受欢迎，其会采取福袋的形式清理库存，福袋价格便宜，可以吸引相当多的人购买。销售管道则采用线上线下相结合的方式。进行社交网络运营为产品增加热度，运用明星、网红的名人效应，吸引更多粉丝购买其产品，以Labubu为例，其爆火经过了长期孵化和精准引爆：先有独特"丑毛绒"设定吸引圈层用户，再通过泰国明星Lisa等顶流在社交媒体游戏下引爆，迅速推出搪胶花等新品类受众，最终通过泰国明星化受众音乐化歌曲。

业绩摘要

线上线下协同发力
2025Q3线上通路较去年同期成长300%-305%，主要受惠於电商平台流量红利及预售模式的优化；线下通路较去年同期成长130%-135%，主要受惠於海外销售大幅成长。此外，旗下Labubu首次亮相梅西感恩节大游行并取代经典形像大力水手，标志着这一IP成功晋升为全球流行符号。截至2025年上半年，泡泡玛特在全球共开设超过550家线下门市和超过2,500台机器人商店。

全球化扩张成效显着，海外市场成第二成长曲线

2025年4月全球组织架构升级後，四大区域（中国、亚太、美洲、欧洲等）均实现超三位数年成长。 2025H1美洲区营收22.65亿元（人民币，下同），年减1142.3%，第三季增速进一步升至1265%-1270%。欧洲等收入4.78亿元，较去年成长729.2%，伦敦牛津街、巴黎卢浮宫等地标门市有效提升品牌势能。亚太营收28.51亿元，年增257.8%，东京涩谷、马尼拉等新店带动区域渗透，曼谷LABUBU主题店快速开启市场。中国营收82.83亿元，年增135.2%。海外营收占40.3%，年增17.5个百分点，显示海外收入成为成长核心动力。

高毛利维持高位，现金流充裕

2025H1毛利率70.34%维持高位，显着高於传统玩具行业，接近奢侈品水平，反映其IP溢价能力较强；归母净利45.74亿元，同比增长接近四倍，盈利持续优化。经营活动现金流净额达59.77亿元，年增213.7%，资产负债率为32.4%，反映财务结构稳健。

IP孵化能力处於产业领先

公司通过"艺术家合作+自主研发"模式持续丰富IP矩阵，自有IP占比超80%。 2025年上半年，THE MONSTERS（LABUBU）、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY等五大IP收入均破10亿元，其中LABUBU所在系列收入超48亿元，占34.7%，成为核心增长引擎。新IP"星星人"上半年收入近4亿元，成长速度超预期，验证IP孵化体系的可持续性。我们认为泡泡玛特拥有多个IP，且一直在孵化新的IP，其创造的稀缺性和专属性难以被其他同类公司取代，比如隐藏款、限量发售以及会员制度，均为客户带来圈层独有的归属感，这进一步强化了其轻奢属性，叠加明星/KOL效应及跨界联名，有望持续引爆社交裂变，推动收入增长。

潮玩列为重点支援领域，新消费未来可期

近年来国家持续释放消费提振讯号，针对潮玩等新兴消费领域的政策支持逐步明确。工业和资讯化部、国家发展改革委、商务部、文化和旅游部、中国人民银行、市场监管总局印发《关於增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》。方案首次将"潮玩"纳入"多元兴趣消费供给"重点支持范畴，从国家政策层面肯定了潮玩行业的消费价值与增长潜力。这项政策不仅为泡泡玛特提供了明确的发展方向指引，还通过"支持IP孵化""发展品牌授权"等细则，直接匹配公司以IP为核心的商业模式。

估价及投资建议：

泡泡玛特作为中国潮玩产业领头羊，拥有IP全产业链运作能力。公司精准抓住市场情绪消费需求、建立多元化IP矩阵。我们认为在利好政策下，公司未来可望持续孵化其他爆款IP，并减少对Labubu系列的营收依赖。公司持续进行全球化扩张，海外收入实现爆发式成长，成长潜力值得期待。我们预计公司在2025-2027年收入分别为400.63亿元，572.98亿元以及678.11亿元，EPS分别为9.61/14.24/15.75元。首次给予买入评级，预测目标价为237.3港元，对应2026年预测P/E为15倍。

风险因子

1) 宏观经济下行影响终端消费；
2) 公司海外扩张不如预期；
3) IP/产品吸引力减弱；
4) 产业竞争加剧

财务资料

(现价截至2025年12月30日)
汇率：港币/人民币=0.90
资料来源： PSHK Est.

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