投资概要

去年下半年延续强劲复苏势头，赚72亿环比翻倍

国泰航空公布2025年业绩，集团全年录得总收入1167.66亿元（港元，下同），同比增长11.88%；股东应占溢利108.28亿元，同比增长9.5%，连续第三年录得约百亿稳健盈利，经营韧性得到验证。每股基本盈利165.5港仙，同比增长10.9%；业绩主要受惠於可载量增加、客运量稳定及货运需求强劲等因素，推动财务业绩增长，惟部分增幅因香港快运造成的乘客收益正常化及亏损所致。

集团宣布每股派末期息0.64元，加上中期息0.2元，全年股息总额达每股0.84元，同比增幅21.74%。

下半年业绩强劲势头持续，收入录得14.04%同比增幅至624.57亿元，股东应占溢利71.77亿元，同比增长15.11%，环比上半年接近翻倍，除了上述提及的原因，也得益於来自港机工程(HAECO)的一次性收益8.8亿，以及应占联属公司（主要是国航和国货航）业绩贡献加大。如果剔除该等原因，下半年的核心股东应占溢利大约录得59.14亿，同比/环比分别增长4.99%/61.98%，业绩表现稳中向好。

票价红利继续消退，航线网络扩张成为核心引擎

集团的客运服务收入录得788.48亿元，同比增长15.0%，增速慢於客运量增长。集团继续逐步扩展其航线网络，在2025年新增20个航点，使客运网络覆盖全球100多个城市。报告期内，国泰航空本部的客运运力（可用座位千米ASK）同比增长25.8%，客运量（收入乘客千米RPK）升28.9%，载客量达2887万人次，同比升26.5%，乘客运载率提升2.0个百分点至85.2%。

定位低成本航空的集团全资子公司香港快运，期内的运力扩充更为明显，贡献了12个新增航点，其ASK同比增长31.9%，RPK升25.8%，载客量达791万人次，同比升29.7%，乘客运载率同比下降3.8个百分点至79.6%。

随着全球运力供给恢复，市场竞争加剧，票价红利继续消退：国泰航空的单位客公里收益（收益率）同比大幅下降10.3%，至60.4港仙；香港快运的乘客收益率同比减少15.3%至44.2港仙。

而受客户旅游目的地偏好转变、多条新航线的开办（尚需时间成熟），以及部分客机因行业普遍的持续未有改善的普惠发动机问题而仍然停飞，香港快运的息税前亏损由去年同期的2.04亿元，扩大至9.96亿元。

货运业务上，受到加征关税和小额免税政策变动的影响，虽可载货量同比增长8.3%，但收益率小幅下滑4.6%至2.69元，货物运载率同比下滑1.1个百分点至58.8%。公司通过多元化的布局，调整全球网络来应对，集团的货运服务收入表现稳定，同比增长0.6%，至275.72亿元。

单位成本有所摊薄，财务结构进一步改善

成分方面：非燃油成本受可运载量扩张影响，同比上升13.4%至713.49亿元，其中员工成本，机上服务成本及地面服务成本，分别增长19.2%，35.8%，22.7%，增长反映运力扩张带来的人力投入及航线和机务开支的增长。燃油成本总额受益於燃油价格下跌9%，仅同比增8.3%，远小於运载量的上升，带动单位燃油ATK同比降2.4%，单位非油成本同比降1.7%，可载运力的扩张有助於摊薄单位成本。

其他开支中，财务支出净额同比下降12.4%，而飞机折旧及租金同比下降4.1%，体现机队优化成效。

公司的财务结构亦进一步改善。年内借贷净额降至468.12亿元，同比下降19.2%；债务净额股份比例由1.10倍降至0.78倍，疫情期间积累的高负债正逐步消化。

截至2025年底，国泰集团旗下共有飞机237架，其中自有152架，租赁85架。2026年将接收八架新型窄体客机，客运运力将增长约10%，同时也将带动货运运力的提升。

投资建议

由於燃油成本通常占航企总成本1/3，近期中东地缘因素推动国际油价飙升，引发市场关注航企面临的业绩遭油价侵蚀压力。不过国际航空运输协会表示，全球航空需求并未减弱，许多原本前往中东的行程只是改为前往欧洲或亚洲，国际航空运输协会仍预测今年全球航空旅客人数会增长4.4%。

我们认为，国泰2025年财报传递的核心信息是：在行业普遍陷入困境时，战略定力可以转化为财务韧性。2026年的考题更为复杂，油价剧震、贸易战、票价竞争三座大山，考验的将不仅是战略选择的正确性，更是执行落地的精细度。根据最新的财务数据，我们调整2026/2027年每股基本盈利至1.253/1.658元，并引入2028年预计值1.704，给予目标价13.6港元，对应2026/2027/2028年各10.9/8.2/8.0倍 P/E，1.42/1.31/1.20倍 P/B，维持增持评级。(现价截至3月26日)

CX’s P/E trend

Source: Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

CX’s P/B trend

Source: Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

风险

油价大幅飙升，人民币汇率大幅贬值影响联营公司盈利，经济衰退抑制航空需求，疫情风险，行业价格战，关税飙升。

财务数据

(现价截至3月26日)

下载PDF版本...