公司简介

泡泡玛特主要从事潮流玩具的产品设计与开发。公司拥有覆盖潮流玩具知识产权（IP）全产业链的综合运营平台，业务包括IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验和数位娱乐。公司产品包括盲盒、手办、球形关节娃娃（BJD）、MEGA、毛绒玩具和衍生品及其他。公司的自主产品主要包括THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY等艺术家IP以及授权IP，产品销往国内外市场。

高增毛利率比肩奢侈品，IP集中与重资产扩张存隐忧

2025年，公司实现营业收入371.2亿元人民币，同比大幅增长185%；其中海外销售占比达44%，表明海外市场已成为核心增长引擎。分产品看，毛绒产品收入占比为50.4%，同比激增560.6%，其通过集中采购有效压缩成本，支撑盈利释放。全年实现毛利267.6亿元，同比增长207%，增速高於收入，毛利率达72.1%，同比提升5.3个百分点。公司毛利率已比肩奢侈品行业（通常为60%-80%），显着超越普通商品定价逻辑，反映出由热门IP与情绪价值驱动的高溢价能力。从IP结构看，艺术家IP收入占比高达90%，其中The Monsters贡献收入超140亿元，占比达38%，显示收入高度依赖Labubu、SkullPanda、Molly、DIMOO、星星人等爆款IP。若公司未能持续打造新的现象级IP，一旦核心IP热度回落，收入将面临下行压力。

费用方面，2025年经销及销售开支为80.82亿元，同比增长121%。其中，佣金及电商平台服务费14.4亿元（+134%），广告及行销开支11.9亿元（+110%），推广引流费用随收入增长逐步摊薄，获客成本呈下降趋势。短期租赁及可变租赁相关开支13.4亿元（+192%），运输及物流开支20.43亿元（+276%），表明门店、人员及物流体系同步扩张，推高了固定运营成本；此为实现收入增长的必要投入，但也构成双刃剑效应——若IP销售转弱，重资产属性下的成本难以快速收缩，将拖累利润。一般及行政开支17.7亿元（+87%），增速显着低於收入增速，彰显公司已形成规模效应，并构筑起一定行业壁垒。

城市乐园升级超预期，IP全场景生态加速兑现

泡泡玛特城市乐园作为IP生态的核心线下场景，近日迎来重要进展：部分升级改造区域已顺利完成，於4月30日（五一假期前夕）提前向公众开放70%的新内容，剩余景观建设预计於今年7月底至8月初全面竣工。乐园首个完整运营年（2024年）已实现盈利，公司更注重长期打磨而非短期收益。此前在仅开放约三分之一区域的情况下，乐园客流已显着增长，非亲子、非本地游客占比均超半数。同步延伸的"popop"饰品店（北京、上海）与独立甜品品牌"POP BAKERY"（多城快闪10余场）进一步丰富了IP消费场景矩阵，共同构建沉浸式主题体验。

进军小家电：高溢价弱稳态

泡泡玛特以IP为核心切入小家电赛道，首轮产品线涵盖LABUBU冰箱等五大品类，采用OEM轻资产模式，立足内地、後续拓展海外。LABUBU冰箱全球限量999台、定价5999元，发售前预约超4.7万，二手价一度被炒至2万元但随後回落，二次发售迅速售罄後已出现低於发售价转售，反映情绪溢价弹性大但稳定性弱。家电行业毛利率显着低於公司72.1%的综合毛利率，短期业绩贡献预计有限，长期战略在於IP向高频场景延伸。家电为功能型商品，品控与售後要求远高於盲盒，实用性不达标将反噬IP信任。限量策略短期内具备有效性，但消费者能否实现从冲动消费向务实复购的转化，仍有待持续验证。

估值及投资建议

泡泡玛特作为中国潮玩行业龙头，具备覆盖IP全产业链的运营能力，精准把握市场情绪消费需求，并持续构建多元化IP矩阵。公司2025年营收高增、毛利率比肩奢侈品，海外与毛绒产品驱动强劲，规模效应显着。但IP高度集中、重资产扩张及跨界小家电的品控与复购风险并存。我们认为公司股价取决於新IP孵化与新场景盈利的稳定性。我们预计公司在2026-2028年收入分别为445.44亿元，515.82亿元以及580.30亿元，EPS分别为11.52/14.03/16.08元。下调至中性评级，预测目标价为158.9港元，对应2026年预测P/E为12倍。

风险因素

1）宏观经济下行影响终端消费； 2）公司海外扩张不及预期；3） IP/产品吸引力减弱；4）行业竞争加剧

财务资料

现价截至2026年05月11日
汇率：港币/人民币=0.87
来源：PSHK Est.

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