行业：

汽车 & 航空（章晶）

公用事业、商品、消费（李晓然）

TMT & 半导体（陶然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了福莱特玻璃(6865.HK)，保隆科技(603197.CH)，和岱美股份(603730.CH)的更新报告。於其中，我们重点推荐保隆科技。

上海保隆科技起家於汽车气门嘴业务，之後顺应汽车发展趋势，不断扩张产品线，相继涉足车轮平衡块、排气管件、轻量化结构件，TPMS(胎压监测系统)，以及感测器，ADAS（即高级驾驶辅助系统，主要是视觉产品，毫米波雷达等），空气悬架等汽车智慧化领域。公司的传统业务气门嘴、平衡块、排气管件、TPMS的市场占有率位於细分市场前列，具备较强的竞争力，是目前收入和利润的主要来源，新兴业务包括感测器、空气悬架、ADAS等智慧驾驶相关零部件和液压轻量化结构件，是目前公司大力发展的核心方向，也是未来收入和利润的重要增长点。

2025年前三季度，保隆科技实现总收入60.48亿元（人民币，下同），同比+20.32%，单季度来看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入19.05/20.45/20.98亿元，同比分别+28.46%/+20.23%/+13.85%。公司的前三季度归母净利润录得1.98亿元，同比-20.35%，扣除非经常性损益後的净利润为1.32亿元，降幅达36.95%，盈利能力受到明显挤压。其中，Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为0.95/0.40/0.63亿元，同比分别+39.99%/-50.76%/-36.92%。归母净利润承压，主要系汽车市场价格战传导至上游零部件行业，以及美国关税实施的负面影响所致。

2025年第三季度，公司的毛利率为21.34%，同比-3.26 pcts，环比+0.86 pcts，显示成本端压力边际缓和，主因高毛利产品占比回升、车企降价返利影响减弱及前期"抢出口"导致的海运费用从高峰回落。随着後续与客户的关税分担协定达成後，部分关税支出或将回溯收入，同时，配套热销车型的返利也将陆续进账，有望推动未来季度业绩继续改善。

公司的智慧悬架业务订单连超预期，截至三季末，智慧悬架业务累计在手订单超240.70亿元，随着配套车型如蔚来ES8、乐道L90、理想i8、比亚迪腾势的热销，空悬销量保持高速增长的能见度较大。另外，感测器业务及ADAS等新兴业务的拓展也在加速：COB封装摄像头已通过AEC-Q认证，轮速感测器和高度感测器产品获多个国内头部合资和自主品牌以及海外品牌的定点，将在2025Q4-2027年陆续量产；截至三季末ADAS业务累计在手订单超68.70亿元。

公司的海外布局稳步推进：泰国工厂预计明年一季度量产；匈牙利二期产线明年年中完成设备安装调试，27年一季度量产；美国工厂和墨西哥等新合作专案也在积极推进中，全球范围内搭建产能供应链为公司後续发展提供了良好支撑。

整体来看，公司增长动能充沛，但盈利品质短期内面临汽车价格战扰动，中长期维度来看，受益於前瞻性布局和累积竞争优势的新兴业务，有望助力公司开启新一轮增长周期。

公用事业、商品、消费（李晓然）

於本月本人发布了碧瑶绿色 (1397.HK) 和中国旭阳集团(1907.HK)的首发报告。

碧瑶作为香港回收服务行业领先者，未来将持续受益於政策红利，包括塑胶饮料容器及纸包饮品盒生产者责任计画以及​北部都会区发展，政府正全速发展北部都会区，其中四个新发展区，包括古洞北╱粉岭北、洪水桥╱厦村、元朗南及新田科技城已进入施工阶段，届时碧瑶所有业务都将受惠。截至2025年6月30日，公司手头合约总价值约31亿港元，其中约10.44亿港元将於2025年底前确认，表明短期业绩确定性高，且长期发展基础坚实。公司客户群主要为政府、半公营机构及公用事业单位，合计为公司提供85%收益贡献，这些客户需求较少受到经济周期的影响，保障了公司稳定和可持续收益。此外，公司维持稳定派息政策，连续5年维持约30%派息率。公司表示一直在寻找合适的并购机会，比如物业管理相关公司，期待未来实现全产业链的垂直管理，如果成功，公司有望形成规模效应，进一步降本增效提升盈利水准。我们预测公司2025至2027年EPS为29、31及35仙，目标价为1.55港元，对应为2026年的预测市盈率为5倍，评级为"买入。

中国旭阳集团有限公司(1907.HK)创立於1995年，现已发展成为中国及全球焦炭、焦化产品、精细化工产品和氢能产品的领先综合生产商、供应商和服务商。弗若斯特沙利文2024年行业报告显示公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商；全球最大的焦化粗笨加工商、第二大高温煤焦油加工商、第二大己内醯胺生产商(按产能计)，亦是中国最大的工业萘制苯酐及焦炉煤气制甲醇生产商；和京津冀最大的高纯氢供应商(按产量计)。

2025H1公司高纯氢销量为1143万方，同比增长22.9%，氢能板块收入为5600万元，同比增长47.4%。公司自2020年起积极布局氢能领域，已形成规模化产能基础。截至2025年3月底，公司在河北定州、邢台、唐山及内蒙古呼和浩特拥有5条高纯氢生产线，合计产能达34吨/天，4座合计5吨/天加氢站，是全国第二以及京津冀地区最大的高纯氢供应商。公司以"制-储-运-加-用+研"为核心发展思路，构建了覆盖氢源供应、储运技术、终端应用的全链条体系。此外，公司计画在河北、内蒙古等地推进氢能工业化专案，逐步拓展合成氨、氢燃料等应用场景。2025年9月公司乐亭园区5000Nm³/h氢能专案一次开车成功，全线贯通投产，首车高纯氢产品装车发售，专案的成功投产助力公司氢能业务整体规模扩张，进一步提升了公司氢能市场占有率，意味着公司在京津冀氢能市场的领先地位进一步巩固。公司表示未来将持续探索氢能公司并购机会，如成功并购，将有助於公司进一步弥补技术短板、加速商业化进程。

中国旭阳集团作为全球焦化及精细化工龙头企业，依托规模优势与产业链一体化能力，传统业务具备周期韧性，精细化工与氢能布局为长期增长提供潜力。短期需关注焦炭盈利修复节奏与成本控制效果，长期则取决於氢能业务产业化进展及国际化扩张成效。当前公司估值处於历史低位，年底有望迎来估值反弹。我们预计公司在2025-2027年收入分别为435.63亿元，448.70亿元和484.60亿元，BVPS为2.9/3.0/3.1元，目标价为3.13港元，对应为2026年的预测市帐率为0.96倍（与过去三年平均PB相若），评级为"买入"。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：网龙 (0777.HK)和维谛技术 (VRT.US)。

2025年上半年公司实现收益约24亿元（人民币，下同），同比下降27.9%，主要由於业务调整影响；毛利为人民币17亿元，同比减少24.7%，毛利率同比提升2.9个百分点至69.5%；归母净利润为30百万元，同比下降92.5%，主要由於无形资产减值亏损及一次性开支影响。分业务看，游戏及应用服务收益为17亿元，同比减少18.1%，主要由於阶段性因素。随着降本增效的影响，游戏及应用服务经营开支同比下降14.7%。Mynd.ai业务收益为641百万元，同比下降45.7%，主要由於宏观经济不确定性导致客户削减预算。公司重视股东回报，拟派发2025年中期股息每股 0.5港元，同比增长25.0%。

网龙游戏业务保持稳健增长，旗下《魔域》系列展现出卓越的长线运营能力；AI技术广泛应用於业务各环节，有效推动降本增效。教育科技板块在出海方面处於行业领先地位，投资项目布局多元、成果显着。因此，我们预测公司25-27年营业收入分别为4843/5330/5863百万元，预测归母净利润分别为426/566/602百万元，对应EPS为0.81/1.07/1.14元，当前股价对应PE为15/11/10x；考虑到公司平台化转型成效显着，我们给予公司16倍2025年预测PE，对应每股目标价14.1港元，首次给予评级为"增持"。

维谛技术致力於设计、制造和维护关键数位基础设施，其业务覆盖资料中心（占2024年净销售额80%）、通信网路（10%）及商业与工业领域（10%）。核心产品包括：关键基础设施与解决方案（交直流电源管理、集成模组化解决方案、热管理）、集成机架解决方案（机架、机架电源与配电、机架配电系统等），以及用於监控和管理数位基础设施的管理系统。这些技术深度融入电子商务、网上银行、档共用、视频点播、能源存储、无线通讯、物联网及线上游戏等服务领域。旗下知名品牌包括Vertiv、Liebert、NetSure、Geist、Energy Labs、ERS、Albér和Avocent。公司业务划分为三大报告区域：美洲（占2024年净销售额56%）、亚太地区（22%）以及欧洲、中东与非洲地区（22%）。

尽管订单量增长伴随增量利润率收窄，反映公司自2024年第二季度以来定价能力有所削弱，但压力缓解迹象已显现。2025年第三季度美洲地区贡献了40%的增量营业利润率，较上半年增量利润率下滑态势实现强势逆转，这主要得益于原材料成本和关税影响的消退。管理层预计到2026年第一季度末可基本抵消关税影响，我们相应设定2025/2026年基准情景下增量营业利润率为23%/24%。

DCF分析中的关键假设：

1. WACC：资本结构为67.6%的债务和32.4%的股权，债务成本为1.2%，实际税率为35.2%，股权成本为27.2%。

2. 折现期自2025年第四季度起至2026年第四季度止，按季度计算。

3. 永续增长率为4.0%，基於美国GDP增长率设定，并折算为季度增长率1.0%。

考虑到DCF模型的局限性，我们采用三种估值方法，将该估值结果与EV/EBIT和P/E估值法进行了比较，最终得出目标价为188美元，首次给予评级"增持"。

Fig 1.本月推荐公司股票一览

A股公司价格以人民币计算 美股价格以美元计算
Source: Phillip Securities Research

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