投资概要

去年多赚近两成

中炬高新2019年实现营业收入46.75亿元，同比增12.20%；归属於上市公司股东的净利润7.18亿元，同比增长18.19%，每股收益0.90元，去年为0.76元。业绩基本符合我们年初预期（略低约3.2%）。公司拟每股派发现金红利0.28元，派息率稳定在31%。

调味品业务保持快速增长，多赚近三成，小品类增速亮眼

公司的调味品板块快速增长，美味鲜2019年实现收入44.68亿元，同比增15.98%，增速较往年提高6个百分点，实现净利润7.96亿元，同比劲升27.6%。调味品业绩的加速攀升主要受益於：（1）今年农历春节提前，发货和费用结算提前至年底。（2）原材料成本整体处於低位，且公司2019年实行了采购集中管控模式，全年节约采购成本6200万元（不含油脂）。（3）公司加大了非成熟区域的市场推广投入，费用收入弹性变大。

分产品看，酱油实现营收28.8亿元，同增11.23%；鶏精鶏粉实现营收5.27亿元，同增18.99%；食用油实现营收4.47亿元，同增39%；其他调味品5.8亿元，同比增长26%。

分渠道看，家庭消费实现营收37.44亿元，增速10.8%；餐饮消费实现营收14.96亿元，增速23.5%，餐饮渠道占比提高约2个百分点至28%。餐饮端开拓成效显着。

分区域看，东、南、中西、北部区域调味品收入分别增12%、12%、25%、20%，中西部和北部新区域开发力度加大。新开发了21个空白地级市，全国337个地级市中已开发281个，开发率83%，区县开发率38%。2019年底经销商数量1051家，新开187家，预计2020年底可达1300家，同比增24%。

毛利率提升，经营效率继续优化

受益於增值税税率降低及包材、添加剂等原材料价格略降以及生产效率提升带来的制造费用下降，期内美极鲜毛利率提高0.36个百分点至39.56%，净利率同比增加1.49个百分点至16.32%。酱油、鶏精鶏粉、食用油、其他产品的毛利率分别为45.82%/39.46%/13.06%/28.32%，同比变化分别为+1.69/-1.27/-5.36/+2.86个百分点。产量上升的规模效应和包材价格下降是酱油毛利率上升的主因，原材料价格上涨是鶏精鶏粉和食用油毛利率下滑的缘故。

期间费用率合计18.59%，相较於去年同期下降0.9个百分点，其中销售费用下降较为明显，销售和管理费用率分别下降0.91和0.25个百分点，经营效率继续优化。

期内公司经营活动现金流录得净流入10.59亿元，同比大增46.3%，主要系美味鲜销售收入增加、收回货款增加及中汇合创售房款增加，现金流大幅改善。

增产能、扩渠道有序推进

公司再次提及五年双百目标，即2023年达到产量100万吨，收入100亿元。为了助力目标实现，除了阳西工厂二期扩产项目稳步推进之外，公司拟投资12.75亿元对中山厂区进行升级改造和扩产，将产能从现有31.43万吨提升至58.42万吨，其中酱油产能由23万吨提升至48万吨，新增料酒产能2万吨。计划2020年3月启动，2022年末完成。预计项目带来新增营业收入15.75 亿元，新增净利润 3.55 亿元。另一方面，渠道下沈和员工激励力度将加大，地级市开发率计划提高至87.83%，区县开发率达到46.23%，并继续加强自媒体和网络广告投放。

投资建议

宝能入主公司後，激励机制和管理效率的提高将为公司长远发展打下基础，与第一梯队差距的缩小也有望打开公司的成长空间。我们预计公司2020/2021年的每股盈利分别为1.05，1.31元人民币，目标价45人民币元对应2020/2021年43/34倍预计市盈率，较现价有8.4%左右的潜在升幅，维持谨慎增持评级。(现价截至3月23日)

风险

新业务推进进度低於预期

产品价格下跌

原材料上涨

财务数据

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