投资概要

全年销量好於预期

2019年中国重卡行业高景气度延续，根据中汽协数据，全年重卡销量117.4万辆再创历史新高。受此带动，潍柴动力的发动机销量全年达到74.2万台，同比增长10.1%；陕重汽重卡整车销量16.1万辆，同比增长5.2%；法士特变速箱销量100.2万台，同比增长10.2%。

四季度促销及原料上涨拖累毛利

潍柴动力2019年实现营收1744亿元，同比增长9.5%，归母净利润91亿元，同比增长5.2%，略低於预期，主要因为第四季度公司净利润20.47亿元，同比下滑22.9%。第四季度为了大力推广国六排放车型和国六发动机，抢占市场份额潍柴动力加大促销推广力度，导致的短期成本费用提升，此外，四季度贵金属原材料价格的上涨令发动机毛利率下降。目前贵金属价格已较去年四季度回落，公司也通过投入研发实现了降低贵金属使用量，目前单台贵金属使用量已经降低20-30%。预计随着复工後产量回升，毛利率将回升至正常水平。

收入层面上，2019年潍柴动力的发动机实现营收457.6亿元，同比增长14.7%；陕重汽录得收入544.0亿元，同比增长6.4%；法士特实现营收151.1亿元，同比增长8.5%。受益于历史订单释放，KION实现收入671.8亿元，同比增长11.0%。

利润贡献上，2019年发动机净利润73.6亿元，同比增长9.2%，其中Q4 18.6亿元，同比下滑15.2%，主要受毛利率下滑影响；陕重汽净利润12.6亿元，同比增长6.4%，法士特净利润13.3亿元，同比增长1.2%，KION净利润26.5亿元，同比增长3.3%。

研发保持高投入

费用率基本平稳，期间费用率合计13.54%，同比小幅上升0.19个百分点。研发费用同比增21%或9.08亿元至52.3亿元，主要投入在电控领域，进一步提高产品竞争力。期末分红率降低5个点至25%，主要是为了应对疫情或有反复的影响，增强公司的抗风险能力，未来疫情负面影响结束後，分红比例将恢复。

逆周期政策力保基建类需求保持高位

为了提振经济，政府部门正在加大逆周期调节政策的力度，财政部扩大地方政府专项债券发行规模，多省市密集出台投资计划，基建投资增速有望回升，後续将拉动工程类重卡需求。三月底国务院宣布将以中央财政，采取以奖代补，支援京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车，对二手车经销企业销售旧车，从5月1日至2023年底减按销售额0.5%徵收增值税。预计将促进国三及以下柴油车淘汰国三车加速淘汰促进更新需求，推动重卡销量位於较高水准。

最新数据显示：三月国内工程机械需求强势反弹，涨价反应供求再平衡。总体来看，疫情对国内影响主要集中在1-2月份，3月份以来随着基建需求快速回升，地产开工恢复，工程机械前期压抑的需求快速释放。

此外，潍柴和中国重汽之间的深度合作正在推进，未来潍柴将受益於市占率提升带来的规模效应。中期来看，公司的“动力+液压+新能源”战略框架清晰，国内国外两个市场齐头并进，有助於平滑原有业务受国内重卡行业的周期波动影响，业务结构将更加均衡。

投资概要

我们调整2020/2021年的盈利预测至每股收益将达到至1.22/1.35元。我们下调目标价至15.6港元，对应2020/2021年11.6/10.5倍市盈率，维持增持评级。风险是商用车景气度低於预期，新业务推进低於预期。(现价截至4月23日)

财务数据

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