概况

环球乳业主要于中国从事生产及销售中高端及超高端价位配方奶粉产品。居民收入增长、消费升级及较低的消费量均预示了其主营产品广阔的市场空间。再考虑公司将大力拓展行销管道，收入还将快速上升。地域和政策优势也将确保其奶源供应和控制成本。综合而言，我们预期公司10年、11年将分别实现净利润2.5亿元、3.18亿元，按年增长87%、27%，折合每股收益0.33元、0.42元。给予公司对应2010年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价为5.67港元，较之於招股区间上限存在9%的溢价空间，为投机性认购评级。

推介简介

环球乳业是中国市场十大本土品牌奶粉公司之一。公司主要於中国从事生产、行销及销售中高端及超高端价位配方奶粉产品。公司计画发行3.61亿股，计画集资最多18.7亿港元。招股价介乎3.6元至5.2元，预测市盈率14.8倍至21.3倍。

市场空间广阔

环球乳业是中国市场十大本土品牌奶粉公司之一，主要於中国从事生产、行销及销售中高端及超高端价位配方奶粉产品。公司乳制品主要包括配方奶粉和全脂奶粉，分别贡献营业额的九成和一成左右。

我们以为，中国乳品面临居民收入增长和消费升级的大背景，市场仍具广阔拓展空间。随着经济的增长，居民收入也将同步增长，进而影响消费习惯，推动需求结构升级，曾经是奢侈品的乳品也将成为生活必需品。尤其是在全球经济不平衡和中国经济结构改革的背景下，中长期居民收入增速有望快於经济增长，经济增长方式也将更为依赖居民消费，这对乳品行业是显着利好。还值一提的是，我国人均乳品消费处於底限水准，远低於发达经济体，也预示了未来乳品的成长空间。

而且，环球乳业产品主要针对全年龄段婴幼儿。2009年，中国婴幼儿配方奶粉的总销量超过20万吨,跃居世界第一，但人均消费量和水准与国外仍有很大差距，婴儿平均奶粉消费量大概仅是美国和西欧的1/4, 是印尼和马来西亚等东南亚国家的1/2。而且，中国母乳哺育率高於世界平均水准。随着中国经济的发展,消费能力的提升和生活方式的加快将进一步降低中国的母乳哺育率。07年资料显示, 中国平均母乳哺育率超过60%, 但02年世界平均水准已经降至35%。因此，婴幼儿配方奶粉市场也具备特有的增长特性。

另外，环球乳业目前集中於二三线城市及县域消费市场，市场空间更为广阔。目前一二线城市的乳制品消费已经渐趋成熟，未来行业的增长主要来自於三四线城市和农村市场。随着三四线城市及中西部地区收入水准的提高和城镇化进程的加快，三四线城市、中西部地区及农村市场的乳制品消费量和消费结构有望快速提升，从而带动整个乳制品行业维持较为强劲的增长。

管道拓展成长有望

全球乳业目前通过120名经销商销售产品，市场涉及21个省份及重庆市下级分销商或直接向零售网点销售。考察公司自08年来的成长记录，行销管道扩张明显带动了其营业额的增长，其09年和10年上半年营业额分别按年上升了158%和76%。透过公司招股档，其25.5%的募集资金将用於加强及扩展公司的分销网路，20.4%用作宣传、行销及推广产品，共计资金约7亿元人民币，预计将显着驱升未来两年公司的收入。

适应广阔的市场空间及於下游市场的拓展，公司亦在提升产能，已于近期建设大庆生产设施第二期生产线及常庆生产设施新生产线,产能将从35吨/天升至106吨/天，这将确保公司後市的成长。

区域优势+政策优势

环球乳业具备地域优势。在国内乳品经历若干次安全危机後，市场目前非常关注奶源的安全性，公司的生乳采购来自指定的牛奶采集中心，主要为大庆市周边的牧场及个体奶农。本次募集资金的34.7%更将用於投资上游养牛场的扩展计画及收购相关生产设备及设施。这不仅将令公司的自家生乳供应产能的50%，有利於稳定奶源和控制成本。更值一提的是，公司位於黑龙江省西部大庆市这一战略性的位置。大庆地处黑龙江省松嫩平原中部。黑龙江省与荷兰、丹麦及日本北海道同位於纬度约43至53度的世界产乳带。这一地带拥有独特的地理环境，包括大草原和清凉的气候，为牛奶高产区，并具绿色、安全特性，将令公司奶源具备稳定及安全优势。

而且，公司还具备政策优势。针对其扩产措施，大庆市政府还原则上表明，将提供草地（包括草场）及配套设施；不向其他乳制品企业而仅向公司出租或促使向公司出租牧场。显然，当地政府完全支持其扩张计画，有利於其後续发展。

市场竞争加剧

尽管公司具备发展空间及若干优势，但需要关注的是，公司或面临越来越剧烈的竞争。首先，在前两年乳品安全事件的影响下，外资乳制品公司於内陆市场的份额有扩张之势，或侵蚀本地厂商市场。其次，於本地市场，伊利集团已规划将大庆建成全球婴幼儿奶粉最大产地，年产能4.5万吨，这可能影响以大庆为发展基地的环球乳业。相对而言，公司仅为本土品牌第九位，1.5%的市场占有率远不及伊利的7.5%，并不具备规模优势。

风险

奶源安全可能存在隐患；

生乳等成本价格涨幅超预期，影响盈利水准。

投机性认购评级

考虑奶粉市场空间广阔，行销管道拓展也将驱升销售增长，更兼全球乳业享受奶源产地的地域优势及自有奶源份额提升，我们预期公司10年、11年将分别实现营业额人民币8.93亿元、10.71亿元，实现净利润2.5亿元、3.18亿元，按年增长87%、27%，折合每股收益0.33元、0.42元。

估值方面，乳品市场成长性适合采用市盈率估值。但是，与同业相比，环球乳业规模不惧优势，核心竞争力尚未发挥效益，我们谨慎给予公司对应2010年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价为5.67港元，较之於招股区间上限9%的溢价，为投机性认购评级。

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