概要

恒基地产(12.HK)管理层於2012年1月19日於公司总部与我们会面。於以下内容，我们将会把会面的要点与我们的意见一一列出。

问答环节

1Q. 恒基地产於干德道39号 (天汇) 的的销售被指控操控市场价格，公司於这一事件上有甚麽看法?

1A. 公司否认所有有关公司於干德道39号 (天汇) 的销售上有任何的市场操纵。干德道39号(天汇)於市场是一个独一无二的物业，其极高的估值是绝对合理的。此外，业主使用离岸公司为物业持有人正成为一种趋势，因为它保护不愿透露姓名的富裕客户的私隐。

意见: 恒基地产於近期受到社会对公司於发展上的指控。南生围的发展是恒基地产的公共纠纷之一。我们关注恒基地产於发展同时对社会责任的态度。

2Q. 恒基地产在中国房地产市场有甚麽的的竞争优势？

2A. 目前，恒基地产专注於中国在中端到高端物业的发展。恒基地产的竞争优势源於1. 物业的位置 2. 配套设施 (如国际幼儿园) 3. 物业的质量 4。物业的管理。此外，恒基地产拥有在银行担保有着竞争优势。恒基地产会於银行存款，以确保他们的客户可以从银行获得按揭贷款。此外，恒基地产在中国的发展使用分段式的发展过程。这使恒基地产有着 1. 现金流量管理 (开发成本是在中国市场的主要成本) 2. 营运的灵活性 的竞争优势。

意见: 基地产在香港的物业市场发展的经验，将会是其在中国市场成功的关键因素。

3Q. 恒基地产对2012年中国物业市场有什麽的看法？

3A. 恒基地产并不认为於目前的中国的房地产市场上存有泡沫。中国的房地产市场深受中国政府的政策的影响。公司认为，目前中国市民对住房的需求只是被抑制，而并不是消除。恒基地产对2012年中国的房地产市场仍然持乐观的态度。

意见: 我们认为恒基地产对2012年中国的房地产市场的态度过分乐观。我们将在以下内容作进一步阐述。

4Q. 恒基地产对香港/中国的家庭收入中位数与楼价中位数的比例有什麽的看法？

4A. 无可否认，目前於香港与中国这比例的确过高。於香港和中国，首期的支付已经成为市民置业的主要障碍。

意见: 管理层於第三条和第四条问题度的看法有点矛盾。据从 根据Demographia的最新报告，香港於全球最不能负担的城市住房排名首位。 (来源：www.demographia.com/ dhi.pdf) 此外，根据中原城市领先指数（CCL），该指数已达到1997年金融危机前的水平在和可能开始转向。因此，我们认为在目前的香港和中国房地产市场的确有泡沫的存在，而我们对2012年香港与中国的房地产市场持悲观的态度。

5Q. 恒基地产对2012年香港/中国的房地产市场有什麽计划？

5A. 在中国，恒基地产将继续其吸收土地储备的策略。然而，公司预期於中国的物业销售将持续缓慢。恒基地产的分段式的发展过程，将是解决问题的关键。

对於香港市场，恒基地产於2011年集中於豪宅的销售，公司旨在於良好市场的情况下提高毛利率。而於 2012年，公司将专注於中端到高端物业的销售。恒基地产将增加物业的供应量并将降低售价。公司解释，它的目的是在低迷市场的情况下加强现金流。

意见: 管理层表示，他们正在采取预防措施，以应付在2012年楼市严冬的来临。这再次确认我们对2012年低迷房地产市场的看法。

6Q. 恒基地产於建立租赁物业储备方面有什麽的政策？

6A. 恒基地产将其下的物业分类为：1. 核心物业 2. 非核心物业 3. 住宅物业 4. 商业物业。对於非核心物业，公司可能会根据市场的情况而出售，而对於核心物业（如国际金融中心），恒基地产将长期持有并将物业出租。而住宅及商业物业方面，恒基地产的政策是出售住宅物业而持有商业物业作出租用途。

意见: 恒基地产的租赁物业储备政策，为稳定公司的现金流产生了关键作用。在2010年度，租金收入占总收入达44.5％。如果房地产市场於2012年崩溃，我们预计租金收入将成为恒基地产在2012年的救生圈。

7Q. 现时中国天然气市场的竞争格局如何? (关於香港中华煤气，3.HK)

7A. 在中国，香港中华煤气的竞争优势是其营运的良好纪录。安全问题是中国地方政府目前的首要关注。香港中华煤气的营运记录将作为其安全营运能力的证明。

总结

图1和2分别显示的物业发展商和恒基地产的最新估值。我们注意到，在2008年金融危机时，市帐率下降至低於历史平均水平的2标准偏差并见底。我们注意到於目前，类似的情况正在建立。我们相信，目前的估值已经包括了欧元的主权债务危机和香港/中国的房地产市场泡沫爆破的影响。恒基地产的估值接近历史低点。然而，於上述危机全面爆发时，我们预计将会发生进一步的估值下调。恒基地产的估值预期将持续低迷，直到这些不确因素的消除。

我们预期恒基地产的市帐率将於2011年年度报告公布後进一步下调。这将为恒基地产的股价於目前的价格水平提供一个强而力的支持。然而，由於全球经济的不确定性，我们建议投资者持有暂时持有恒基地产。因此，我们给予恒基地产的12个月目标价为48.71港元并给予”持有”的评级，相当於12.37%的潜在升幅。

财务数据

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