大致上，香港区的增长自2010年第四季度起因环球宏观经济环境（包括经济放缓以及欧洲地区的风险加剧从而影响投资情绪）而出现下跌趋势。

国际贸易是影响香港经济的最重要因素，无论出口或进口均超过香港地区的国民生产总值（GDP）总额的200%。中国市场占香港的总进出口量约50%（即是超过香港GDP的100%），而中国现正处於趋向温和的增长势头。此现象对区内过去数季度的GDP增长起着负面影响。此外，消费的增长率（占实质国民生产总值逾70%）於2011年第二季度见顶，并自此出现跌势。旅游业录得超过按年15%增长率 ，主要受惠於国内旅客的书面上升。最近（2012年首季度）的工业生产数据显示较去年有第二次直接季度收缩。

香港楼市较国内其他地区更为严峻，因为住宅价格对收入比率已达历史性新高，甚至超越1997年6月份（当最後的地产泡沫爆破）的水平。虽然情况能被国内富有买家的需求增长局部缓解，但长远来说并不能持续发展。现时并无概括性证据指出现危机，但我们希望提醒客户注意日益增加的风险。

长远来说，香港的通胀跟从国内的通胀有相似的模式。除了事实上中国的通胀已於5月份舒缓至3.0%，进出口的增长放缓亦导致通胀降温。因此，我们预期香港的通胀将有望至2012年第三季度持续下降，但有机会於稍後反弹，主要因为北京政府推出更多宽松政策以支持增长。我们预测全年通胀约为3.5%，而全年GDP增长则处於1%至2%之间。较2011年的5%为低，由於环球经济放缓，欧洲的宏观风险影响环球经济气氛，以及中国的经济增长亦转趋温和。

恒指的增长和每股盈利风险。由於市盈率低，恒指的评级有进一步提升的可能性，但只会发生於需求显着复苏时，例如透过中国政府的财政刺激措施，而非货币刺激措施，原因是借贷需求乃疲弱。在平衡楼市风险、贸易不明朗因素，以及具吸引力的市盈率後，我们予恒指“市场观望”之评级。

增长展望:

-香港於2012年首季度的GDP增长只有按年0.45%，远低於2011年第四季度的按年增长3.03%（於Fig.1显示）。我们於此报告中以下列因素评核地区内的经济增长展望：国际贸易（注意香港地区与中国其他地区分开论述）、消费量（零售额）、旅游业、工业产量，以及楼市。首先在这里简述报告的结论：在欧债危机以及中国经济增长放缓的背景下，香港的增长已呈现下跌趋势。香港经济增长有望於2012年第二季度见底，因我们预期中国政府将推行更多宽松政策，增加需求。各项因素的分析如下。

-国际贸易：乃影响香港经济的最重要因素，因商品及服务的出口总额为香港GDP总额的两倍（Fig.2a）。Fig.2b显示香港贸易夥伴的占比，可见对中国出口占52.28%的重大比重，我们从而知道香港的出口增长备受中国经济情况影响深远。Fig.2c显示香港的实质出口总额的增长。我们可见实质出口总额增长与实质GDP增长之间於长线有强烈的关系。Fig.2d、Fig.2e及Fig.2f分别显示对中国、欧盟以及美国的实质出口量。

-Fig 2c以及2d显示出类似的走势，这印证香港的总出口量深受中国需求的影响。以按年计算的增长已自2010年中放缓，现时亦於-5%之水平上落。展望未来，我们预期市场有轻度复苏，因中国准备推行更多宽松措施，以增加其商品及服务的需求。（详情请参阅我们於5月24日发布的中国策略研究报告）。

-对欧盟总出口量的增长(Fig 2e)仍维持跌势。希腊最大的亲援助政党：新民主党以及泛希腊社会主义同盟，最近於选举中获胜，某程度上缓和希腊要即时撤出欧元区的紧张气氛，但关注点将转移至(1)联合政府能否实施援助国要求的结构性改革；(2)西班牙由於其向银行援助措施而呈现另一轮再融资风险。依我们之见，如果采取欧洲偿债基金(European Redemption Fund)计划，西班牙的风险能被大大降低（参阅每日评论）。但总而言之，即使欧元区得以维持，我们对欧元区本年的预期为衰退，而由於新财政政策的影响，这情况可能持续至2013年（详情请参阅4月12日的Global Macro & Markets报告。

-自过去12个月的收紧後，对美国总出口量的增长於4月份首次成功达到按年增长：温和的1.68%，多得美国经济轻微复苏。虽然我们现时仍欠5月份的数据，但较早前公布的中国向美国出口数据已强烈显示出香港於5月份将获改善。但是，再放眼长远观望，我们并不预期对美出口能持续反弹，因受制於实质可支配收入仍处於低水平并只有缓慢增长，我们对美国的前景预测维持缓慢的复苏(1.9% 增长)。2012年第四季度直至2013年将会充满挑战，因国会辩论价值逾$5000亿美元财政削减（4月12日GMM）。

-总的来说，总出口增长将於近期稍为改善，但在欧洲衰退、美国复苏缓慢，以及中国只有初期见底迹象的情况下，出口能再次加速增长的希望大致上并不实际。

-消费额: 2012年首季度实质消费额的增长，自2011年第二季度於按年8.54%见顶後，已缓和至按年3.76%（Fig 3a显示）。我们亦引用实质零售额（Fig 3b显示）以推断消费额，因每月皆有零售数据，而消费额则只每季度公布。长远来看，实质消费额与实质零售额显示相似的走势。

-为评核消费额的持续增长，我们侦测每月实质家庭收入的增长（如Fig 3c所示）。自2011年第二季度起徘徊於3%至4%，因此并未有显示出增长的明显见顶。

-旅游业: 旅游业为香港GDP总额贡献约10%，而旅客总数自2011年6月起已有超过15%的稳定增长，尚未有缓和迹象（Fig 4所示）。迅速增长乃源自国内旅客的倍增，为香港带来旅客总数超过68%，并录得超过20%的增长率。

-工业产量: Fig 5a显示工业生产指数增长（准确度至季度）。最近於2012年首季度的数据显示较去年收缩1.72%，此乃第二次季度收缩，但较2011年第四季度的2.19%收缩改善。为求有更及时的评核，我们亦列出工业耗电量增长，如Fig 5b所示。最近於2012年4月的3m/12m累积数据显示较去年大幅改善。

楼市风险

-较早前於我们的中国地区策略报告中，我们指出楼市浮现泡沫的风险应该是良性，因政府引导的通缩导致近期的降温效应。但是，香港的实质楼市的状态远较中国其他地区紧张，由於下列原因：

-首先，由於地产销售占总GDP的份额扩大，令本地经济有更多重大潜在影响：於2011年，地产销售总值约为区内总GDP的30%，远高於中国其他地区（约12%）。

-第二，由於资金流动不受限制，经济体系更易受冲击：比较中国实行资金流动管制的地区，香港的经济体系由於缺乏此等管制更易受到楼市风险所冲击。外国的热钱可自由於区内流进及流出。因此，如热钱撤出香港，本地楼市的负面影响将非常严峻。

-第三，楼价於短时间内急速上升：如Fig 6a所示，楼价指数於过去两年上升超过80%，已超越1997年当楼市泡沫爆破的水平。楼价持续上升的同时，成交量自2011年第二季度不断下降，如Fig 6b所示。

-第四，住宅楼价对家庭年度收入比率远高於国内其他地区：就中国其他地区而言，深圳的楼价对收入比率位处最高，达16.5倍，其次为北京，约为13.3倍。厦门达11.0倍，而上海则有10.9倍。上述城市的比率虽然仍处於高水平，但因北京政府令楼市降温的持续努力以及家庭收入急速追上，比率已显示跌势（请参阅5月24日的中国策略报告）。而香港的比率已超过20倍，并仍未有退落的迹象。

-香港住宅楼价对家庭年度收入比率已超越上次楼市泡沫爆破的历史高位：Fig 6c显示我们运用1999年数据水平为100的基数勾画此比率的走势。我们可见现时的楼价对收入比率接近180，已超越楼市泡沫於1997年6月份爆破时的160。虽然如此高的比率部份由於内地富有买家拥进香港楼市带动需求上升，长远来说此比率并不能持续。

-现时并无任何经济危机的确凿证据，但我们仍希望提醒客户对日益增加的风险保持警觉。

通胀以及进出口价格指数

-Fig 7a指出香港的总通胀跟随食品与私人住宅的跌势，於5月下降至4.3%。长远来说，香港的通胀与中国内地的通胀走势相若（Fig 7b），不单因为中国在香港的总进口量中占最大份额，亦因为占消费价格指数重要份额的食品乃主要由中国进口。中国的通胀於5月份已回落至3.0%，我们预期香港的通胀将有望至2012年第三季度持续下降，但稍後当更多宽松措施的成效实现，通胀会於某程度上作出反弹。进出口价格指数的增长放缓（Fig 7c）亦支持通胀有望继续下跌的论点。

经济增长与通胀预测：

-概括来说，香港的国际贸易现正收缩，并大致上倾向短期内稍微改善，但美国及欧元区经济增长展望皆属黯淡，而中国则只能凭籍刺激措施有温和反弹。消费增长稳步上扬，虽然家庭收入增长已见局限。旅游业达成超过按年15%的增长率，由於国内旅客数字持续上升。工业产量於2012年首季出现第二次直线收缩，但3m/12m工业耗电量有重大增长。归纳所有考虑因素，我们预期区内的GDP增长率下跌至1%-2%之间，而2012年通胀率约於3.5%，比较2011年的全年GDP增长达5.0%，通胀率5.7%。

股份表现展望：

-恒指(Fig 8a) 於2012年6月22日录得由年初迄今收益3.04%，比较恒生国企指数HSCEI由年初迄今下跌7.1%(Fig 8b)。长远来说，两项指数的走势大致相若，凭籍中国的信贷宽松利好消息以及QE1，由2008年第四季度的一天内低位反弹，及後由於中国经济因信贷大量停滞而明显放缓，自2010年第四季度回复跌势。我们的较早前於5月24日的中国地区策略研究报告指出：“市场有初期的见底迹象，虽然此结论未至於完全获肯定”，最近的数据的确难以确定中国经济增长已自谷底反弹的言论。同时，环球经济状况表现出增长放缓以及通胀回落。主要的已发展国家市场中，美国的经济仍放缓，而欧洲维持衰退中我们在每日评论以及4月12日的环球宏观状况与市场中广泛论述环球市况。我们即将发布另一份环球宏观状况与市场，结论大致上相若。

-现在，除经济情况黯淡之外，据市盈率计算，恒指股份及恒指国企股份乃於低位作价，因恒指历史市盈率约为9.5倍，而恒指国企市盈率则为8.3倍。两项数据均接近其处於雷曼危机时的10年低位。位处多年期低位，投资者可能有意冒险一搏并加码买入恒指成份股，而我们只看好恒指国企股份的高风险组合（中度市场观望及低风险组合的资料请参阅5月24日的地区策略报告）。但比对两者的历史市盈率与预期市盈率，我们得出不同的结论。就恒指而言，预期市盈率处於历史市盈率之上，显示市场预期收益进一步收缩。但就恒指国企市盈率而言，历史市盈率则处於预期市盈率之上，显示市场预期收益有所增长。因此，如每股盈利并未反弹，恒指备受下行风险，但收益下跌股份的市盈率会上涨，而不再看似低价。

-预期收益的差距可由下列原因来解释：(1)中国放宽货币政策已对恒指国企股份构成正面影响，亦对恒指股份起着二次效应；(2)中国经济增长预测纵然减慢，但仍相对高，PSR的预测为8%，而我们预测香港的经济增长仍缓慢，为1%至2%。GDP的另一面：国民收入，乃劳动力、利息、营商利润的总和。国民收入的疲弱增长可能引致更多收益累积至劳动市场，而利润上升可能为负数；(3)正如我们於宏观经济分析中论述，香港楼市较中国其他地区的风险更高。即使危机并未发生，我们预期香港政府将更多收紧措施，因此对地产股占重比的恒指会带来负面影响。

-总结而言，恒指的增长属市场观望，而每股盈利受风险。由於市盈率低，恒指的评级有进一步提升的可能性，但只会发生於需求显着复苏时，例如透过中国政府的财政刺激措施，而非货币刺激措施，原因是借贷需求乃疲弱。在平衡楼市风险、贸易不明朗因素，以及具吸引力的市盈率後，我们予恒指“市场观望”之评级。

中银香港 (2388)

-估值时的价格: $23.2港元；12个月目标价为$26港元。

-中银香港於2011财务年度的表现较我们初时预期佳，尤其是核心业务增长：

-净利息收入达$ 219.79亿港元 (如下述)，按年上升 17.3 %或32.45 亿港元；

-净收费及佣金有按年上升11.2 %，至78.33亿港元；

-净交易收入按年上升24.9% ，至17.1亿港元，主要由於外汇交易及相关产品的净交易收入推高431百万港元，或业务按年增长43.1%；

-税前利润达246.8 亿港元，按年上升25%；

-2011财务年度的每股基本盈利为$1.932港元，按年上升22.22%，至上升$1.188港元，以维持过去60%的派息比率。基於以上所有财务数据，我们维持“增持”之评级，而目标价提高至$26港元。

-基於人民币业务的发展，以及集团的长线有利因素，加上稳定的派息政策，投资者可买入并长线持有股份。我们认为中银香港乃本地银行股的首选。

AIA (1299)

-估值时的价格: $26.15港元；12个月目标价为$32港元。

-集团公布2012财务年度首季度业绩： NBV按年上升27%，达232百万美元。NBV利润率上升6.9个百分点，由35.2%上升至42.1%。ANP按年上升6%，至543百万美元。TWPI上升9个百分点，至35.99亿美元。

-集团首季业绩理想，NBV按年上升27%，超过我们预期的17%。NBV利润率按年上升6.9%至42.1%（我们预期只有按年40 %增长）。除了韩国市场，集团所以主要市场录得双位数升幅。中国的帐面净值增长亦理想，主要由於采用定期保费产品的经纪及客户数目上升。

-首季业绩反映集团的策略正确，首先集团继续改善产品及组合的质素，以改善利润率。此外，采用定期保费产品的经纪及客户数目上升，以及售卖长线储蓄计划、意外及医疗保险产品从而提升盈利能力，均有利於改善利润率。

-集团明显地集中於与帐面净值有关的产品（如意外及医疗保险产品），因其平均ANP相对较低。

-当市场稍为从欧洲主权债务危机中喘息，市场气氛轻微改善，我们预期集团的投资回报将於上半年大幅改善。此外，虽然集团有强劲的帐面净值增长，股价仍然受压，由於投资者忧虑AIG集团可能於注销期後（2012年9月12日）减持AIA股份。因此，我们维持“增持”之评级，而目标价亦维持於$32港元。

按此下载PDF版...