概况

中国农业银行是国内具备规模优势和良好客户基础的大型国有银行, 拥有大型银行中覆盖范围最广泛的销售网路和最高的经济发达地区网点渗透率，网点和客户优势明显，再加上於县域业务的领导地位及中国结构改革的机遇，公司资产类业务具备大幅扩张空间。存款结构令其低付息成本率维持，加息周期还将提升盈利能力。我们预期公司10年、11年分别录得实现净利润852亿元、1,110亿元，增速分别为31%、30%，折合每股收益为0.27元、0.35元。每股净资产分别达到1.71元、1.96元。

通过国际银行的横向和H股同业银行的纵向对比,再考虑近期欧美市场面临主权债务危机及经济减速等不利因素，国内亦面临严格调控等政策因素。因此，我们谨慎给予农行对应2010年EPS 12倍PE和2010年BVPS 2倍PB的估值水准, 经过简单加权平均, 其12个月目标价为3.83港元，为认购评级。

县域业务构筑核心优势

中国农业银行是国内具备规模优势和良好客户基础的大型国有银行。以资产总额计，公司是国内第三大银行，拥有大型银行中覆盖范围最广泛的销售网路和最高的经济发达地区网点渗透率，具备庞大且多元化的公司和客户基础。

与国内其他银行不同的是，农业银行业务范围横跨城乡，且是县域金融领域的主导者。我们相信，这将是公司最为核心的中长期竞争优势。

首先，从政策逻辑来看，中国政府已经开始推进积极的结构性改革，这是中国保持经济持续稳定增长的战略性举措，除非再次遭遇类似2008年的全球金融危机困境，改革举措将在中长期内得以维持。改革的核心将是推进收入分配改革（偏重低收入者及县域居民）、农村城镇化（新农村建设）、促进内需等等,预期有利於县域经济的发展。

其次，县域金融业务的确具备广阔的发展空间。截至2008 年底，县域地区人口总量为9.28 亿，占中国总人口的69.8%。县域经济在2000-2008年GDP复合增长率达到11%，2008 年县域地区生产总值达15万亿元，占全国GDP 的49.6%，较2001年提升了3.7个百分点。而从经济结构来看，县域地区第二、第三产业增加值合计占比生产总值的82.3%，较2001年提升8.7个百分点。县域经济结构的升级伴随劳动密集型产业从城市向县域转移以及县域产业集群的形成和发展，为县域经济带来新的增长动力。不过，目前县域金融服务的渗透率仍然较低，2008年其贷款占比生产总值仅为40.2%，远低於同期城市地区的171.5%，这也预示了其巨大的增长空间。

国内银行中，农业银行在县域业务的网点优势及先驱优势恰恰适应这种调整趋势。截止09年末，其拥有12,737家县域机构，覆盖全国99.5%的县级行政区，拥有大型商业银行中最多的县域网点。截止08年末，公司县域网点数占中国县域网点总数的12.1%，超过其他大型商业银行的总和。

另外, 县域业务的存贷差也好于全行水准，09年其收益率比全行贷款收益率高25BP,而存款成本比全行低4BP,存贷差比全行高29BP, 达到4.05BP，凸显了县域业务的高盈利能力。

而且，县域业务还享受若干政策优惠，如对试点的县域支行，免征业务监管费和机构监管费；农户小额贷款的利息收入免征营业税，意在鼓励农行发放小额贷款；三农金融执行13%的存款准备金率，也在增加其可以动用的资金，提高资金的使用效率。

我们相信，尽管目前农业银行县域业务存在若干缺陷：网点效率较低，单位网点贷款、存款低於其他大型商业银行；资产品质和拨备覆盖水准弱於整体贷款组合；成本收入比高於全行平均水准，09年、08年三农业务信贷成本分别为1.73%、1.36%，高於全行整体信贷成本51个和15个基点。这些劣势令县域业务盈利贡献比例较低。但是，未来县域业务适应结构改革的机遇，规模有望快速扩张，再加上利差及政策优势，县域业务的贷存比将提高，县域经济的发展还将提升公司县域业务的经营效率和资产品质，成本具备控制空间。因此，县域业务盈利贡献增长将是大势所趋。

资产类业务扩张空间大

相对於其他大型商业银行，农业银行资产类业务扩张空间最大: 首先，本次IPO有望为公司补充资本金近1,500亿元人民币，公司资本负债率或大幅提升至12%以上，超过银监会11.5%的标准，从而为资产类业务扩张奠定资本基础；其次，存款类业务将提供资金保障，因为公司的网路及客户优势，还有目前的收入分配改革计画可能大幅增加居民收入。

资产类业务中，公司扩张空间最广阔的是贷款类业务，除了国内经济增长动力外，农业银行目前的贷存比是国内上市银行最低水准，09年仅为55.19%，远低於其他大型商业银行约60%甚至70%以上的水准。

尤值一提的是，个贷业务更将是未来看点。收入分配改革有望提升居民消费能力和意愿。目前, 国内个人贷款占比已上升到20.86%。但是, 其扩张空间仍大,譬如香港的按揭贷款占比为18.36%，远高於国内13.13%的按揭贷款占比。

成本优势将提升盈利空间

比较大型商业银行的净息差可以发现，农业银行近几年处於同业较高水准，这主要缘于其付息负债成本率是大型银行中最低的。从存款结构上来看，公司存款主要以个人存款为主，提供了稳定的资金来源；从期限上来看，存款主要以活期存款为主，有利於降低资金成本。2009 年，农行的个人存款占比达到58.2%，是大型商业银行中最高的。同期，农行的活期存款占比55.5%，也是大型银行中最高，另外还有16.7%的存款也将在3个月内到期。

我们相信，未来活期存款占比还将上升，因为国内的通胀压力依然很大。今年5 月CPI 同比为3.1%，而存款利率仅为2.25%，负利率时代已经来临。

还值一提的是，由於管理层开始严控国内流动性，我们预期银行的议价能力也将越来越强，将提升生息资产收益率。另外，此前宽松的货币政策环境已使得国内低利率水准维持一年半时间，加息预期已经确定，只是时点还不确定。而银行净息差周期性与一般与利率周期一致, 加息周期下，银行的净息差往上，将推动银行业绩稳步向上。

我们还相信，农业银行的成本收入比存在较大下降空间，09年该指标高达48.76%，但是，大部分同业银行仅为38%左右的低位。

中间业务预期继续提升

中国商业银行面临的转型之一是实现盈利模式的转变，从主要依靠存贷业务，转向以存贷业务和中间业务同步发展，逐步实现盈利结构的多元化。从过往的历史来看，上市银行的手续费及佣金净收入占比已经迅速提升，由2%上升到10%左右。不过，09年国内银行该等收入占比仅在5%-20%之间，而国外银行则在20-40%。对於农业银行，该比例09年仅为16%，因此其中间业务收入占比还有继续提升的空间。

具体而言，农业银行的结算及清算手续费收入与其网点优势地位相当，代理业务09年也已赶上甚至超越同业，但其银行卡虽然是发卡量第一，手续费收入仅仅是工行、建行的一半左右，另外，其托管业务佣金收入远低於其他三大行。我们以为，在产业结构向中西部梯度转移、农民收入提升的背景下，农行未来的中间业务具备提升潜质。

资产品质无需过度担忧

除了经营效率较低外，譬如网均利润、卡均消费额较低外，市场对农业银行的担忧还在於其资产品质稍低，不良贷款率和信用成本较高，而拨备覆盖率较低。

不过，具体审视其09年末的不良贷款结构，逾期贷款占比仅为65%，91天以上逾期贷款仅为48%，均远低於其他三大行约100%及70%的水准。

另外，目前政府开始严格调控房地产市场，引起不良贷款率上升的担心。但我们以为，目前的调整是必要的，调控成功将有助於结构的改善和经济的持久稳定增长。再考虑调控是有节奏的，即使按照压力测试的悲观标准，房价下跌30%，上海银监局表明，全部贷款不良上升仅0.36个百分点，对税前利润影响8%。而从香港的经验来看，90年代末开始一轮长期的房价下跌，98年6月至03年6月的5年中，房价累计跌幅达50%，但住宅按揭贷款拖欠率仅从0.3%上升至01年最高点时的1.43%，为1.1个百分点，尚为银行可承受范围。

风险

国内经济结构调整失控，房价跌幅远超市场预期；

可能无法继续享受政府推行的若干优惠政策；

贷款需求未能大幅增长。

优势突出确保高速成长，值得认购

作为国内大型商业银行之一，农业银行网点和客户优势明显，再加上於县域业务的龙头地位及扩张可能，公司资产业务具备大幅扩张空间，而低付息成本率及加息周期将提升後市的盈利能力。我们预期公司10年、11年分别录得营业额2,947亿元、3,665亿元，实现净利润852亿元、1,110亿元，增速分别为31%、30%，折合每股收益为0.27元、0.35元。每股净资产分别达到1.71元、1.96元。

估值方面, 农业银行2009ROAA和ROAE分别为0.82%、18.96%，我们分别选取了两项指标与公司相近的国际银行，其PE、PB目前平均水准分别在14.45倍和2.1倍左右。另外，以国内其他三大行的历史估值来看，平均PE、PB也为14.45倍和2.26倍。不过，近期欧美市场面临主权债务危机及经济减速等不利因素，国内亦面临严格调控等政策因素。因此，我们谨慎给予农业银行对应2010年EPS 12倍PE和2010年BVPS 2倍PB的估值水准, 经简单加权平均後, 其12个月目标价为3.83港元，为认购评级。

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