摘要

我们对中国电信(0728.HK；CT)的评级为「买入」，目标价为每股5.05港元 ----- 我们相信，虽然公司在中国电信业公布重组後出现超卖现象，不过，挑战将会在电信业重组实行後继续。这是由於中国联通(0762；CU)的CDMA网络作价稍高，另外，这CDMA网络的用户人数为中国3个流动电讯网络中最少的，於流动电信上，它只有约10%的市占率。我们的目标价是以我们的目标市盈率为基础，而2008年及2009年的预测市盈率分别是14.7倍及14倍，处於全球同业市盈率范围的低端，并建议有18.5%的上升潜力。建议买入。

重组的交易条款

在已公布的交易条款当中，伙伴公司中国电信将会以662亿元人民币收购另一家伙伴公司中国联通的CDMA网络，同时，上市公司中国电信会以438亿元人民币收购另一家上市公司中国联通的CDMA网络资产。总之，中国电信需要向中国联通支付1,100亿元人民币来收购整个CDMA网络，为全个网络协定收购价的上限。

条款对中国电信的影响

对中国电信而言，整个网络的收购价颇高，虽然如此，只有CDMA网络资产交易才会对公司有重大的影响，上述提到向中国联通收购CDMA网络资产需要438亿元人民币。

我们相信，由於公司已对网络支付巨额现款，并有相对较高的购入价及约50倍市盈率，令这些交易对中国电信较为有利。

截至2007年底，中国移动(0941.HK；CM)持有净现金约1,500亿元(人民币，下同。)，远较同业为佳，而中国联通则只有净现金35亿元。另外，中国电信及中国网通均有净负债，分别是84亿元及570亿元。由於业务讲求资本密集，而持有巨额现金对电讯营办商来说可说是非常重要的。

因此，在需要大量资金的情况下，当中国电信有净债项时，这将会是一个极大的负担。我们相信公司已透过负担更多的债项或发行新股集资的方法来购买网络。不过，问题是额外债项将会影响公司盈利，而发行新股(可能在其他市场如A股市场，或向其他机构投资者发行新股)亦将会削弱公司的利润。

对於公司的额外债项增加，我们预期这将令公司的纯利率於来年下跌0.8%至1%。另外，当公司发行新股时，因需要动用钜大的资本，如果所有的交易资本所需都由经新股集资而来的资金支付的话，将会对每股盈利有较大的稀释效果。

中国联通CDMA网络所带来的贡献

中国联通的CDMA网络於过去数年并不赚钱，从以下图表可见，2006年及2007年，由CDMA贡献的除税前盈利分别只有16.4%及9.3%。

另外，CDMA网络的增长及收入和盈利贡献亦不太明显。由006年至2007年，CDMA收入的按年变动只有1.6%，而总收入的按年变动亦只有4.4%。同时，CDMA除税前盈利的按年变动有11.7%，而总除税前盈利的按年变动则为97.3%。

虽然如此，於2006年及2007年两年，在分析CDMA网络所带来的贡献时，我们必须先把一些特殊项目剔除﹕2006年及2007年的可换股债券公允值变动之未实现及己实现损失，以及一笔在2007年时被中国定性为其他收入的巨额收入，为数28亿元的一次性再投资税项退还。

在剔除特殊项目後，我们从上述图表可见，由CDMA带来的贡献分别於2006年及2007年占除税前盈利12.0%及11.2%，比率相对较为稳定。

同时，在剔除特殊项目後，与中国联通的其他项目增长比较，CDMA网络对除税前盈利贡献的增长仍然偏低。(由2006年至2007年，CDMA网络除税前盈利的按年变动为11.7%，而总除税前盈利的同比变动则为19.9%。)

协同效应推动增长

虽然短期内，以上述提及的价格购入CDMA网络能为中国电信带来少许益处及有限度的每股盈利改善，我们认为这会在数年後能带来大量的改善空间。

首先，由於中国联通同时经营GSM及CDMA网络，令CDMA网络为中国联通经营时好像变得无利可图。而於过去2年，中国联通只对CDMA网络作非常有限度的投资。因此，见到用户人数远较其他网络少及过去的增长率较低是一件非常正常的事。

另一方面，由於公司多年来希望经营流动电信业务以为公司带来增长契机，於未来数年，当CDMA网络为中国联通所经营时，将会是新一页的开始。

此外，於未来时，当公司经营固网业务及流动电信业务时，这将可能带来协同效应，在把「全套服务」作为包装产品推广予客户时不单能推动业务，更