投资总结

华润三九系国内OTC领域龙头，具备一定的品牌议价能力，未来将通过提供更丰富的产品，进行适度的提价并提升品牌定位。同时，公司产品结构调整顺利，处方药占比持续提升，中药配方颗粒、血塞通软胶囊等具有较好发展前景。凭藉强大的管道和终端资源，公司与赛诺菲的合作还将为公司带来新增长点，未来于大健康领域的并购拓展亦值得期待。我们给予公司对应2017年每股收益24倍估值，目标价为35.38元人民币，首予“增持”评级。(现价截至5月15日)

首季业绩受惠於外延并购

公司2017年首季分别实现营收、归母净利润24.6元、3.7亿元，同比增长15.2、20%，对应每股收益0.38元，符合预期。

首季业绩明显好於2016年的负增长，主要得益於圣火药业2016年9月开始纳入合并报表，此外，公司配方颗粒、OTC等原有业务稳健增长。而且，公司费用控制有效，销售费用率和管理费用率分别为35.9%和6.9%，相比去年分别下降0.6及2.9个百分点，亦提升了业绩表现。整体上，公司盈利能力维持稳定，毛率及净率分别维持於62%及15%左右。

外延扩张将带动新增长点

2016年公司完成对昆明圣火药业100%股权的收购，该公司集中於心脑血管药物，主要产品包括血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊，与公司参附注射液注射液等形成互补。尤值一提的是，其主要产品“理洫王”血塞通软胶囊进入了2017版医保目录，未来销售扩张有望提速。

公司还与赛诺菲签署了《在中国合作开展消费者保健业务框架协议》，共同开拓中国健康消费品市场，在中国成立一家专注於儿科及妇科非处方产品的合资企业。同时，公司也已代理销售赛诺菲的产品，已自1月开始为赛诺菲全球排名前列的护肝产品易善复做全管道代理，未来还将逐步引入其全球OTC品种。我们相信，赛诺菲的儿童药品牌“好娃娃”、妇科药品牌“康妇特”及肝脏药“易善复”将和公司的OTC产品和管道形成良好补充，将为公司带来新增长点。

中药配方颗粒业务将快速增长

目前国内中药配方颗粒只占中药饮片5.1％，远远落後於亚太其他地区，再考虑其使用范围将拓展至二级医院及基层医院等，其未来发展空间广阔。目前，华润三九市场份额约14%，占据市场第二位，可生产约640种单味配方颗粒剂品种，具备一定的竞争优势。公司还将以智慧化中药房为依托，积极推广销售配方颗粒，我们预期该业务将维持二成以上增速，为处方药主要成长动力之一。

风险

并购整合进度不及预期；

中药注射剂业务持续下滑。

财务报告

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