概述

新华人寿（以下或简称“公司”）计划于近期在A+H股上市，其中计划12月2日在香港公开招股，预计集资总额约120亿港元。本次招股新华人寿在香港计划发行3.58亿新股，其中将向散户投资者发售约1790万股的H股，占其H股发售总量的5%，另外95%的股份则将配售给机构投资者。发行价介乎爲28.2至34.33港元之间。目前公司已邀4家金融机构成其基础投资者，其中，新加坡的保险公司Great Eastern认购3.8亿美元，美国对冲基金D.E. SHAW认购1.5亿美元，马来西亚KHAZANAH认购1.5亿美元，韩国私募基金MBK Partners认购1亿美元，4家合计认购约7.8亿美元。

管理层透露，此次H股募集的资金将全部用于补充资本金。根据历史数据，新华人寿的业务发展一直受制于资本金的约束，其偿付能力充足率在过去3年均低于100%，因此公司的业务规模，包括派息、增发股权、投资等均受到限制。此次H股上市後，所得资金将缓解其资本金压力，提高偿付能力充足率，从而扩大公司的业务规模。

从行业地位看，新华人寿近年来规模扩张明显。截止今年10月末，根据中国保监会的数据显示，按保费收入计算，新华人寿超过中国太平洋保险，成爲中国内地第3大的寿险公司，其前10个月累计保费收入达人民币825.77亿元。

根据其网上文件显示，截止2011年上半年末，新华人寿的营业总收入同比略微上升0.07%至人民币578.02亿元。归属于母公司股东的净利润同比强劲增长207.63%至人民币17.75亿元，折合每股收益约人民币0.93元。

总体看，近年来新华人寿的业务增长迅猛，盈利增长较快。上市後公司的资本金压力将大幅缓解，其业务发展有望迎来新的增长期。我们估计2011年及2012年新华人寿的每股内含价值将分别约人民币18.04元及24.66元，以招股中间价约31港元计算，分别相当于P/EV1.40倍及1.03倍，我们给予其12个月目标价42.21港元，较其招股价上限34.33港元高出约23%，相当于2011年及2012年P/EV1.92倍及1.40倍。建议投资者“谨慎认购”。

A+H股同步上市

此次新华人寿采取A+H股同步上市的策略，其中A股发行1.58亿股，发行价区间爲人民币23-28元，最多集资约人民币44亿元。H股则配有绿鞋机制，计划发行3.58亿股，最多集资约123亿港元。如果考虑到15%的超额配售权，则最多可集资约141亿港元。

中国保险行业发展前景广阔 增速减缓

近年来，随着中国经济的发展，人均收入逐年提高，对保险産品的投入出现稳定上升。从国际历史经验看，1个国家人均GDP在5,000美元至1万美元之间，是保险业快速发展的阶段，因爲居民消费在这一阶段将从吃穿等有形商品转向安全保障、养老教育等无形商品中，对保险産品的需求将大幅增长。

根据中国国家统计局的数据，2010年中国的人均GDP达人民币29,940元，约合4,400美元。考虑到未来按照“十二五”经济年均增长7%的目标，中国即将进入人均GDP5,000美元的时期，因此，中国的保险业预计将进入一个新的快速发展时期。

通过过去10年的数据显示，总体看中国内地保险公司的原保险保费收入呈快速增长趋势，由2001年的人民币2,109.4亿元增长至2010年末的1.45万亿元，增幅达588.74%。

不过，由于受高通胀压力，国内外宏观经济紧缩的影响，2011年各保险公司的保费收入出现不同程度的下降。截止今年10月末，中国内地保险公司的原保险保费收入达人民币1.22万亿元，同比增速下降了1.28%。

总体看，保险收入的增长，使中国保险业的深度及密度显着增长，截止2010年末，中国的保险深度约爲3.7%，保险密度约165美元，同全球主要发达国家和地区相比，中国仍然处于较低水平。

目前，全球的保险深度在6.9%左右，其中英国的保险深度在主要发达国家中最高，达12.4%，香港的保险深度也高达11.4%。

截止今年3季度末，中国的保险深度约3.5%，我们预计2011年全年将维持在3.7%左右的水平。

新华人寿市场份额扩张迅猛

由于新华人寿的业务主要集中在人寿险，因此我们在比较行业及公司业务时，将主要集中在寿险业务方面。

从中国保监会公布的数据看，新华人寿的保费收入历年来保持较快增长，其按年同比增速普遍高于同期行业总保费收入的增长水平。截止2011年10月末，中国保险公司的寿险总保费收入达人民币8,286.47亿元，同比大幅下降8.34%，创近5年来的最低增速。同期新华人寿的原保险保费收入达人民币825.77亿元，基本与去年同期持平，仅同比略降0.01%。

新华人寿的总体规模维持稳健的增长趋势，保费收入及市场份额近年来不断扩大。截止2011年10月末，按保费收入计算，新华人寿力压中国太保，成爲国内第3大的寿险公司，市场份额约9.97%。

尤其值得注意的是，由于受今年流动性趋紧以及保费收入高基数的影响，保险公司的保费收入增速均出现大幅下降，其中中小型的保险公司影响较爲明显。在大型保险公司中，中国平安的保费收入降幅最爲明显，而新华人寿的保费收入降幅最小。截止今年第3季度末，虽然新华人寿的保费收入同比略降1.07%，但较第2季度末则大幅上升了6.19个百分点，在中国前10大寿险公司中，其增速最高。

保险营销能力突出 分红险占据主导地位

同其他主要寿险公司相比，新华人寿在全国范围内的分支机构数目较少，约只占中国平安及中国太保的三分之二，但市场份额则与太保相近，说明其産品营销能力突出。从网上文件提供的数据看，2008年至2011年上半年末，在总保费收入中，保险营销员渠道录得的收入占比持续扩大，尤其是2011年以来增速迅猛，占比由2010年上半年的27.56%上升至今年上半年的37.09%达人民币187.91亿元，增长9.53个百分点。

同期银保渠道录得的保费收入虽然仍占总保费收入的绝大部分，但其占比呈逐年下降的趋势。银保渠道录得的总保费收入从2008年末的314亿元增长至2010年末的617亿元。

根据保险营销员及银保渠道的保费收入计算，截止2010年末，新华人寿在中国寿险行业中分别排第4位及第3位。

截止2011年上半年末，保险营销员及银保渠道录得的保费收入分别同比增长27.28%及下降了19.52%。

从保费收入的産品类型看，分红型保险仍是新华人寿保费收入的主要来源。我们注意到，分红险占公司总保费收入的比值有所下滑，由2010年末的93.8%下降0.41个百分点至今年上半年末的93.39%。不过2008年至2010年，新华人寿的分红险占比呈逐年上升的趋势，如果考虑全年的表现，我们预计2011年其分红险的占比仍将保持稳定的增长趋势。

同时我们用规模与新华人寿相近的中国太平洋保险做比较，也可以看到新华人寿的分红型保险占比远高于其他竞争对手。截止2010年末，中国保险行业中分红险的占比爲81.7%，而新华人寿则高达93.80%，远高于中国太平洋保险的77.88%。

资産管理水平较好 投资分布合理

分红险占比过重，引发了一个新的问题，即新华人寿的利润绝大部分取决于分红险的收入增长，而我们知道，分红险的利润分红水平则主要取决于公司前一财年的投资情况。因此，就这点而言，新华人寿的利润对投资的敏感性较其他竞争对手而言更高。

通过对历史数据的比较，我们可以看到新华人寿的资産管理水平较高，投资资産持续增长，由2008年的人民币1,557.52亿元上升至2011年上半年末的3,345.74亿元，涨幅达114.81%。占总资産的比值由2008年末的94.42%上升至2011年6月末的96.51%。

同时，与其它三家在港上市的主要中资寿险公司相比，新华人寿的投资风格更爲保守，投资组合的分布在当前较爲低迷的环境下更爲合理。在固定收益类投资及存款类资産的比重最大，但权益型投资的比重相对较少。截止2011年6月末，新华人寿的固定收益类资産占总投资资産的比重爲82.5%至人民币2,758.81亿元。权益型投资占总投资资産的比重爲9.22%，较2010年末的比重降低了4.06个百分点。

偿付能力充足率较低 资本金压力较大

目前新华人寿面临的主要问题是其较低的偿付能力充足率，说明其面临较大的资本金压力。从2008年至2010年末，新华人寿的偿付能力充足率均未达到100%的监管最低要求，因此中国保监会将可以禁止其成立新分公司及限制业务规模。

虽然2011年上半年末，新华人寿的偿付能力充足率一度达到106.07%，但到第3季度末又大幅回落至86.6%，明显低于其它3家大型中资寿险公司。

不过公司表示，希望能够通过此次A+H股上市，将偿付比率维持在监管要求的150%的水平。不过我们认爲，要维持此目标，对新华人寿而言将是一个较大的挑战。

风险

保费收入增速下降；

投资收益下降；

偿付能力充足率低于预期，资本金压力增加；

股价受市场环境影响大幅下跌。

估值

总体看，新华人寿的利润增长稳定，尤其是2011年上半年出现大幅上升，同比增长约207.6%，不过我们认爲这样的增速不能持久，因此全年对盈利的预测同比增速将在35%左右。我们以内含价值估值的方法计算，2011年及2012年新华人寿的每股内含价值分别约爲人民币18.04元及24.66元，如果以招股价的中间价约31港元计算，分别相当于每股股价/内含价值1.41倍及1.03倍。

我们预计其12个月目标价至42.21港元，较2012年的每股价值折价15%，较招股上限价溢价约23%，相当于2012年每股内含价值的1.40倍及每股净资産的2.7倍。给予“谨慎认购”评级。

财务资料

按此下载PDF版...