投资概要

-经历2014财年起连续三财年的销售收入下跌後，2018财年（截至3月尾）终见止跌回升。我们认为，这反映了整体市场需求的增长，及公司本身产品及渠道改革等方面的努力，今年预计趋势将持续，主要考虑到提价，推出新产品的力度，以及非传统渠道继续扩张，收入增长有望较去年进一步加快。

公司在新财年开始（4至5月）开始提价中至高单位数，管理层预计加价对於销量的影响属於短期，并透露7至8月销售表现符合预期，而透过加价能够转化为在渠道及品牌方面的投资。米饼正规大小的销售未见受到太大影响，而较大规格的则受到影响；旺仔牛奶纸包装的未见受到太大影响，而铝罐装的则受到影响。

6月後的中国零售市场气氛受到中美贸易战等因素冲击，当中饮料市场增长出现放缓，同行出现促销的迹象。面对潜在的市场挑战，管理层强调，不会计划以减价促销来应对，而会继续透过创新产品及渠道推广方式来应对，并会在出货方面控制速度，确保渠道库存的健康及货品的新鲜。

公司4月起已开始陆续推出新产品如莎娃酒、大口爽喉茶、乳酸水、邦德咖啡及冻痴（常温霜淇淋）等，当中灌装邦德咖啡也华东的校园及办公室推出，主要针对年轻客户群，市场反应良好。

管理层预计，今年新产品贡献将较往年低单位数有所提升。传统渠道会继续深耕，非传统渠道（电商、母婴店、现代渠道及海外市场）将会进一步扩展，包括继续推出渠道专项产品，并针对年轻客户群在电商等平台上吸引其注意力。去年非传统渠道占总收入比例达约20%，我们预计今年以至未来将会有进一步提升。

海外市场方面，公司已开始在越南的设厂计划，预计将於2019年尾至2020年初投产，主要将供应当地及周边东盟市场。公司并正在留意泰国、印尼及欧美市场的开拓机会。

-食品行业的原材料价格今年初以来有稳定趋势，如糖价已开始回落，包装铁皮价格也已稳定，唯包装纸价受国内进口废纸政策等因素影响仍处於高位。管理层表示，在收入符合预期，而整体原材料较去年保持平稳，预计毛利率能够有所扩张。

-我们预计，收入及毛利率的扩张将有助今年最终利润恢复增长，结束自2014年起连续4年利润下跌的情况。我们给予旺旺买入评级，预测市盈率21.6倍，目标价6.58元。（现价截至2018年10月11日）

公司概况

旺旺品牌成立於台湾，於1992年正式投资中国市场，是第一家在中国大陆注册商标并且拥有最多注册商标的台资公司，2008年在香港主板上市，2011年与康师傅（0322）被同时加入恒指成份股，成为市场关注的蓝筹股。

去年业绩回顾

2018财年收入按年增长6.6%至202.74亿元人民币（下同），当中旺仔牛奶、米果主品牌、冰品及小馒头等主力产品，均达到或接近双位数字增长。毛利率受原材料及包材价格上涨影响，大幅下跌4.1个百分点至43.1%。归属权益持有人净利润跌6.6%至31.15亿元。

米果、乳品及饮料、休闲食品三大品类，去年分别占总收入27.88%、47.42%及24.47%，增速最快的为米果，达8.37%，其他两类分别为7.11%及4.01%。

年内营业费用率按年下跌0.4个百分点至25.9%，当中分销成本上涨0.8个百分点至14.8%，原因包括加大现代渠道及广告资源的投入，而行政费用则受到管控，占收入比率跌1.2个百分点。库存方面，截至2018年3月尾的库存周转天数为81天，较2016年12尾的94天有所改善。

非传统渠道继续扩张：电商推专项产品 有意在东南亚设厂

在深耕传统渠道的同时，旺旺在去年加大现代渠道、海外市场、电商渠道及母婴店渠道扩张，未来将继续扩大这些渠道。现代渠道自2016年开始，持续保持双位数字增长。电商近两年呈现翻倍的增长，已成为旺旺收入增长的重要驱动力，当中乳饮料三分之一的收入增长来自於电商。母婴店也保持高速增长趋势，预计在中国二胎政策及消费升级趋势下，将有更大的市场机会。

目前旺旺在电商平台上的销售策略为透过与线下渠道不同的品牌、包装及口味等专项产品，来减少直接竞争，目前销售较多的为乾货及旺仔牛奶。母婴店方面主要以贝比妈妈的米果类产品为主。传统渠道（批发业务）占总收入比率为80%，现代渠道占10%，外销占5至6%，新兴渠道（电商及母婴平台）近4%。

海外渠道料将有进一步扩张

海外渠道方面，去年实现了双位数字增长，并成为米果类产品增长主要动力之一。旺旺有意迎合一带一路政策，在东南亚设厂，以供应当地市场，不会做内销。预计未来3到5年内会每年投资2到3亿元，用於设置3到5家厂，会视乎当地原材料供应及税率等方面的条件。东南亚土地成本较高，但工资及税率均较中国为便宜。

管理层表示，不会排除发展OEM代工业务，净利润会有相关指标要求。目前该业务占比仅有低单位数。

今年推出多项新品

三大品类均有新产品推出，米果类产品中会推出非油炸产品，标榜健康好滋味，我们预计能有效迎合市场追求食品健康的大趋势；乳品及饮料类产品有O泡系列的乳酸水，标榜清水外观但却是乳酸饮品；专攻女性的酒精饮品「莎娃」，3.5度低酒精饮料，并加入牛奶蛋白，标榜好喝又能美颜；另外还有凉茶产品「大口爽」及「邦德咖啡」。

休闲食品产品中，会推出创新雪糕产品「冻痴」，可常温运输，冷冻之後口感类似雪糕。

估值结论

我们预计，收入及毛利率的扩张将有助今年最终利润恢复增长，结束自2014年起连续4年利润下跌的情况。我们给予旺旺买入评级，预测市盈率21.6倍，目标价6.58元。需要留意的风险包括，收入增长或者渠道扩张不及预期，原材料价格大幅波动。（现价截至2018年10月11日）

财务报告

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