投资总结

公司2016年业绩符合预期。益赛普和特比澳纳入全国医保目录，预计自四季度开始释放快速增长潜力。外延收购产品拓展糖尿病领域，将打造新的成长动力，丰富的在研药物亦将支撑中长期发展。作为国内为数不多的生物制药领军企业，我们预期公司将实现年化20％以上的成长。给予其对应2018年每股收益22倍估值，目标价为11.6港元，维持 “买入”评级。(现价截至3月27日)

2016年业绩符合预期

2016年，三生制药实现营业收入28亿元，同比增长67.2%，实现归属母公司净利润7.13亿元，同比增长35.4%，实现基本每股收益为0.28元，总体符合市场预期。

特比澳是核心增长点之一，当年销售额增长26.4%至7.65亿元，占比总收入27%。此外，益赛普纳入合并报表，增长营收7.86亿元。毛利率则按年升0.1百分点至85.6%，经营利润率由2015年的29.7%升至2016年的34.9%。不过，并购新增贷款令财务开支飙升，从上年的净利息收入700万人民币增至净利息开支的1.24亿人民币，核心净利率按年下降2.4百分点至25.2%。

核心产品纳入2017版医保目录将支撑成长

2016下半年，特比澳销售增速从上半年的37.4%降至下半年的14.7%，益赛普增速亦由上半年的16.5%降至下半年的4.4%。不过，2017年国家医保目录纳入了上述两个产品，令其可拓展的市场比以前大十倍，这有望支撑公司快速成长。

相比于传统药物重组人白介素-11，特比澳用於治疗化疗所致的血小板减少症疗效更佳并且副作用更少。但根据IMS资料，目前特比澳在化疗所致血小板减少市场份额仅为11%。纳入国家医保以後，预期特比澳将加速替代传统疗法。同时，特比澳系独家产品，价格降幅将有限，预计其销售额将可维持25-30%的复合增长。

此外，目前中国单克隆抗体渗透率较全球低，益赛普是第一个上市的单抗产品，也是国内第一个被市场接受的国产依那西普的生物类似药，已形成较为稳定的市场格局。纳入国家医保目录後，由於可以报销，预期益赛普用药疗程可能在目前3 个月的基础上增加，进而推动销量增加，而且，其相比於进口品种有价格优势，我们相信销量将持续双位数增长。

产品储备丰富

公司通过外延并购及自主研发拓展品种。公司已与阿斯利康达成协议购入Byetta、Bydureon single dose tray、Bydureon dual chamber pen及Bydureon auto-injector在中国商业化的独家权利，藉此进入糖尿病领域，Byetta已列入9个省份的报销名单，Bydureon则有望最早於2017年下半年贡献收入，成为首个於中国上市的GLP缓释制剂，预期将成为公司新的成长动力。类比国际市场，Bydureon有望成长为10亿元的重磅品种。

此外，公司在研产品丰富，目前有24个在研品种，其中15个作为国家一类新药正在研发。2016年，公司取得5项新药临床批件。2017年1月，公司委任朱祯平博士为药物研发总裁兼首席科学官。朱博士在生物制药领域，特别是治疗性抗体领域具有丰富的研发经验。预计公司将集中加快推进在研产品的临床试验，积极拓展产品布局。

风险

产品降价超预期；

新药研发风险。

财务报告

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