概要:

MI能源控股有限公司是中国最主要的陆上独立上游石油公司之一（以产品分成合同项下的总产量计）。公司根据与中石油签订的独立产品分成合同，於松辽盆地经营大安、莫里青及庙3油田。在往业记录期间，大安油田平均贡献了79%的总产量，73%的总收入，以及85%的净储备量。但是大安的産量有所下降，而莫里青的産量同收入均在上升。

MI能源持有该等独立产品分成合同90%的参与权益，而余下的10%的参与权益则由被动的外国合同者GOC所持有。根据现时的合同，MI能源享有43.2%的除去开发成本後可分配石油，而中石油享有52%，剩余的则分配予GOC。公司已收回大安油田的开发成本，亦预期分别於2013年及2015年收回莫里青及庙3油田的开发成本。

估值

我们给予MI能源 ‘中性’的评级，目标价爲港币2.04， 基於2010年预期每股收益0.16人民币，预期市盈率 11倍。 其中国同业2010年平均预期市盈率爲11.45倍。MI能源具有良好的成本控制，并在独立石油公司中具有领先地位。然而，由於MI能源之规模远比上市国有石油公司说规模小，往业记录期间较短，并且完全依赖於中石油的合作，我们对公司持有谨慎态度。

12个月目标价爲港币2.04，位於招股范围中间位。但是，我们不排除短期有较强升伏的可能性：（一）香港市场可能会迎来年终反弹;（二）发行量较小;（三）缺乏类似规模公司的可比性

业务要点

截至2010年6月30日，公司的净探明、概算及可能储量（包括已开发及未开发储量）分别约为29.4百万桶、18.3百万桶及13.5百万桶。大安拥有最多的探明储量，而莫里青则拥有大量的可能储量

MI能源较国有油汽公司更快适应油价波动。虽然公司在销售方面将能受惠於更高油价，但原油认沽期权的影响将抵消额外的收入，使净利润与油价成逆向关系（该逆向关系只适用於约每桶$60美元至每桶$90美元区间）。

自2007年，公司每日净产量的复合按年增长率为17.5%，於2010上半年达每天10042桶。公司年产量於2008年对比2007年增长27%， 但2009年由於金融危机及上半年油价甚低影响而收缩。 我们预期2010年全年产量至少恢复到2008年的水平，因2010上半年已录得1.82百万桶的净产量。

公司的盈利能力在行业内仍具竞争优势。尽管2009年的盈利受金融危机影响，利润预计将在2010年复苏，但尚未恢复到2007年水平

竞争优势

1. 中国的石油燃气业传统上由国有公司主导，包括中石油、中石化及中海油。独立上游石油公司近年开始增加市场参与度，而MI能源以总产量计，是主要的领导公司之一。

2. 营运低渗透率油田的专家。 在过去十年开发的1552个总生产油井当中，只有7个乾涸。大量的油井的开发强化了公司对未来表现的可预计性。

3. 透过多年的合作营运，公司与中国最大的石油燃气公司--中石油已建立良好关系。来自中石油的独立产品分成合同的产量正不断上升，过去十年有复合按年增长7.8%，较总产量的增长率更快，但是，截至2008年年底，独立产品分成合同的产量只占中石油总产量的0.5%。

4. MI能源较其中石油以及中石化在采油成本上更有竞争力。开采成本由2007年的每桶7.24美元降低到2010年上半年的每桶6.4美元 （2009年除外）。

关注要点

1. 我们首要担忧的是中石油乃MI能源的唯一客户。如产量下降，公司业务及财务状况将大受影响，因中石油很大程度上控制公司3个油田的管理，亦有从公司收回营运权的选择。我们相信MI能源及中石油在过去有良好的合作关系，使公司於未来项目占有利位置；但是，这情况亦使公司的议价能力薄弱。如油价进一步上升，独立产品分成合同将很有可能改为更有利於中石油，令MI能源的可分配石油减少。

2. 大安、莫里青及庙3油田的净探明储量分别可用8.9年、6.4年及1.4年；平均为8.1年，较中石油、中石化及中海油为短。

3. 尽管55%的集资将用於收购其他油田的权益获参与合资专案，我们仍担心MI能源的增长率。主要由於公司往业记录期间较短，且业绩期内表现幅度过大。

行业前景：

中国的国民生产总值於过去十年以9.9%的复合按年增长率增加，同期内的工业生产增长更快，达13.8%。石油需求与经济增长息息相关。中国强劲的增长在过去10年已推动石油消耗量以6.8%的复合按年增长率增加，而2009年至2015年的石油消耗量复合按年增长率亦预期有3.2%。

在供应方面，国内的生产在过去10年以1.7%复合按年增长率上升，使中国自1993年起成为净石油进口国家。市场供求的差距为上游石油公司开发石油提供大量机遇。

我们相信石油行业将会蓬勃发展。尽管越来越多的独立上游石油企业开始参与，石油工业仍被国有企业高度空制，这一趋势预计将至少持续到十二五计划。如行业内以公司的发展潜能依次排序，我们按序排爲中石油，中海油，中海油服，和中石化。我们认爲中石油可能会享受此轮的年终反弹，主要由於石油定价计划可由2011年初由22天缩短至14天。

风险分析:

下跌风险:

1. 由於生産下降而与中石油的关系恶化，

2. 可供开采年限由於储备发展比预期慢而减少，

3. 产品分成合同条款的改变导致更少的可分配石油。

4. 原油价格超预期上升（由於受到石油认沽期权的影响）

上升风险：

1. 被国营油公司拼购

2. 公司增长速度快於预期

同业比较

财务分析

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