概述

博士蛙（以下或“集团”）成立於1996年，总部位於上海，是国内专业的童装零售商，目前除拥有“博士蛙”、“Baby2”及“Dr.Frog”等自有品牌外，还已成功运作网球王子、哈利·波特和NBA等授权品牌，2009年的总收入於内地中高端儿童消费品市场中排名首位，占市场份额约4%。

根据最新的资料显示，本次上市，博士蛙计画发行5.75亿股新股，招股价为3.88至4.98港元之间，集资额介乎22.31亿至28.64亿港元。按每手1,000股计算，入场费约港币5,030元。集资所得将主要用於扩充店面及一般营运资金等。

据博士蛙的报告显示，集团的盈利增长迅猛，博士2007年至2009年三年盈利分别为人民币1,423万元、6,719万元及1.29亿元，而截至今年6月底的2010上半年盈利为1.46亿元，相比去年同期上涨2.57倍。我们预计2010年博士蛙的母公司拥有人应占盈利将同比大幅上升134%左右至人民币3.02亿元。

鉴於中国童装行业的广阔发展前景及博士蛙强劲的盈利增长，我们给予其12个月目标价6.50港元，为2011年每股收益的17.6倍，较发行价上限4.98港元高出约31%，建议谨慎认购。

行业前景广阔 市场竞争激烈

得益於近年来经济发展迅猛，中国的社会经济结构在向更深层次转变。中国城市化水准不断提高，城市人口不断增加，人民的收入水准大幅上升，消费能力不断增强。由此也引发了消费模式的转变。

总体看，自2000年以来，中国的名义国内生产总值由2000年的人民币9.92万亿元上升至2009年末的33.54万亿元，年复合增长率高达约14.5%。

在此期间，中国的城市总人口增长约1.63亿人，城市化率由2000年的36.2%上升至2009年末的46.6%。同期中国城市住户的人均可支配收入则从人民币6,280元上升至17,327元，上升约1.76倍。

2007年以後中国城市居民的人均可支配收入增速开始减缓，主要原因之一是由於居民的总体收入基数在不断扩大。由於居民可支配收入的增加，其消费需求也随之增长。中国全社会消费品零售总额由2000年的人民币3.91万亿元大幅上涨约220%至2009年末的人民币12.53万亿元。

尤其是近年来，中国城市居民的消费模式正在快速改变，对食品的消费需求逐年下降，而伴随购买力的不断增长，对服装、房屋、汽车等贵重产品的消费支出不断增长。

由於市场潜力巨大，消费需求旺盛，近年来中国的纺织服装产业扩张迅猛，服装进出口规模日益扩大。根据中国海关总署的资料显示，截至2010年8月末，中国的服装及衣着附件出口值累计达80.29亿美元，同比增长约19%。

具体细分到儿童消费市场，由於上述多种因素影响，近年来中国儿童消费品市场的规模也大幅增长，其消费总额由2005年的人民币740亿元上升至2009年的人民币1653亿元，复合年增长率约22.3%。如前所述，由於自2007年以後中国城市住户的人均可支配收入增速逐步放缓，因此，我们预计儿童消费市场的规模仍将保持稳定增长趋势，但增长速度在未来将有所放缓。

在儿童消费品市场中，儿童服装是市场的主要构成，2009年末，其销售收入约人民币709亿元，占市场总额的43%左右。不过，虽然市场的发展前景广阔，但目前中国的儿童服装市场竞争激烈，生产企业众多，行业整体集中度较低，但中高端市场的集中度较高。2009年末，在中国中高端儿童服装消费市场中，博士蛙占据第一，其市场份额约占整体中高端市场的7.7%，前十大公司的市场份额总计约45%。

品牌知名度较高

总体看，博士蛙在行业内拥有较高的品牌知名度，根据其招股说明书公布的资料看，博士蛙的品牌知名度仅次於“哈利波特”。

同时，从我们对上海博士蛙的零售店的实地调研看，其店面面积较大，地址多在繁华的商业区，服装的质地及价格均处於同业中的较高水准，拥有较明显的竞争优势。

利润增长迅猛 盈利能力较强

从博士蛙的各类产品的销售情况看，儿童服装、鞋具及配饰是公司的主要收入来源，截至2010年6月末，其销售收入达人民币4.49亿元，同比增长约124.5%，占销售总收入的75.5%。

不过从2007年以来的历史资料看，博士蛙的儿童日用品产品的销售收入增长迅猛，占总销售收入的份额不断提高，由2007年的0%大幅上升至2010年6月末的24.5%。

同时，从各类产品的盈利水准看，总体保持稳定增长趋势，显示公司的盈利能力在不断提高。截至2010年6月末，儿童服装、鞋具及配饰的毛利率为49.3%；儿童日用品的毛利率为28.4%，均明显高於2009年同期的水准。

总体看，博士蛙的利润增长非常迅猛，盈利能力较为稳定，利润率维持在较高水准。截至2010年6月底的净利润为人民币1.46亿元，相比去年同期大幅上涨2.57倍。毛利率及净利率分别为44.19%及24.57%，分别较2009年同期上涨了3.48以及6.05个百分点。我们预计直到2011年，博士蛙的盈利水准仍将维持稳定增长趋势，2010年末，集团的毛利率及净利率增加至46.73%及23.13%。

经营能力有待提高 资本压力较大

从博士蛙资产负债表的情况看，由於其总资产的增速大於总负债的增速，集团的资本负债比率在2010年上半年出现明显下降，由2009年末的21.7%下降至2010年上半年末的10%。

不过，从博士蛙的经营能力看，目前仍面临较大的运营压力，其平均应收贸易帐款周转期由2007年末的57天大幅上升至2009年末的106天，虽然2010年上半年其周转期又降至88天，但总体仍保持较高水准。这主要是因为转变其经营模式，自2008年其开始大幅扩展零售业务，并加大了向获授权的第三方经销商的销售，因此其应收贸易帐款的期限大幅延长。而同时，博士蛙的应付帐款周转天数由2009年末的50天明显减少至2010年上半年的31天。

因此，我们认为目前博士蛙的经营模式对其资金流动构成较大压力，在经营上存在一定风险。

风险

行业竞争激烈，盈利能力下降；

资金压力增大，运营成本上升。

估值

总体看，博士蛙的利润增长强劲，盈利能力较强，鉴於市场的广阔发展前景，我们对其未来业务增长持较为乐观的态度。但由於其新的经营模式带来较大的运营资金压力，因此我们建议谨慎认购。

如果以招股平均价4.43港元计算，相当於我们预测的2011年市盈率12倍。我们给予博士蛙12个月目标价6.50港元,较其招股价上限4.98港元高出约31%，相当於2011年市盈率17.6倍，估值水准较为合理。

财务资料

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