概要

需要注意的是现时有一些基本因素正不断恶化，包括令人失望的08年中期业绩、港口、货柜吞吐量及与外国的贸易额正不断下跌。我们认为这些指标除反映了全球经济不断弱化令港口建设每下愈况外，亦反映了水路运输发展於短期内也不太乐观。虽然如此，我们认为这些因素已在股价上反映。

同时，公司的毛利率对销售成本改变的敏感度在同业间可说是最低的。因此，於未来数个季度，倘若任何的原料价格出现显着下跌，中交建或会受益最少。

考虑到中交建的收入增长很可能於未来数年出现放缓及整体经济衰退，我们认为公司的合理市盈率介乎18至20倍。因此，12个月目标价亦会由上次的每股25.95港元大幅下调至每股10.50港元以反映上述提及的情况。不过，由於我们认为现价已出现过度下跌的迹象，因此，我们仍然建议「买入」。

固定资产投资注资正不断放缓

值得注意的是一系列的数据包括沿岸建设、货物吞吐量、集装箱吞吐量及外国贸易的固定资产投资增长一直保持平稳甚至於2008年首7个月间出现轻微下调。本年初到7月的固定资产投资仅轻微上升13.07%，而按年上升10.35%，两者分别均较6月时的13.75%及31.95%为低。

与中国其他运输工具的固定资产投资比较时，於上半年的投资方面，铁路可说是最平稳的业务及持续有正值的增长。至於港口的固定资产投资平稳，并较有下跌迹象的道路板块稍为优胜。我们认为此差距的出现主要是道路及港口基建与整体经济及贸易活动关连性较大及他们於国内相对有较成熟的发展。事实上，铁路板块於国内的发展仍然落後，於未来3年，此板块需进行巨额投资注资，而此举除令经济周期得以保证外，亦能令经济周期的敏感度减低。

港口吞吐量呈现负增长；行业周期呈恶化

就7月时港口的货物吞吐量及集装箱吞吐量而言，2者分别由5.1802亿吨及1,113万吨跌至5.0363亿吨及1,089万吨。由於货物散货主要用作装载建筑材料及石油化工产品如铁矿石、水泥、石油及汽油，加上全球经济活动放缓令全球的消费及需求不断减少，从而令吞吐量有所下跌。另一方面，吞吐量下跌可能会对处理石油、集装箱及煤炭的专用泊位的增长及需求造成影响。

我们认为关键是这些资料均已显示出相似的信号，除非下半年时整体经济有突如其来的强劲复苏或反弹，否则这些强劲的指标可证明行业正在步入 (或经已步入) 衰退期。

利润率对销货成本的转变非常敏感

虽然钢铁价格仍处於高水平，但由於整体经济不断放缓令生产增加及需求减少，令价格的势头上升自5月时已开始放缓，我们预期钢铁价格会於下半年保持平稳或出现下调。我们认为，基於供求因素，价格可能会於第3季或下半年时有所下跌。

然而，中交建已於早前购入钢铁及其他消费品作储备之用，假如钢铁及其他消费品价格持续跌至低於其买入价时，这将对公司甚为不利。再者，与中国中铁(390.HK)及中铁建(1186.HK)比较时，公司的毛利率对销货成本的敏感度可说是最低，假设收入没有任何改变，按此推断，於未来数个季度时，假若任何的原料价格大跌，中交建的得益将会是同业中最少的。

08年上半年业绩令人失望

总括而言，虽然公司的中期销售额增长29.1% 分别较2005至2006年度的38%及2006至2007年度的31.1%为低，但我们认为中交建在中期业绩中的收入并不太差。不过，主要受原料成本及劳工补偿大幅攀升和疏浚板块的外发成本上升所影响，令经营业绩及各板块的利润率下跌。

就利润率而论，假设非经营因素 – 搬迁补偿被剔除，新修订的经营溢利将会由41.57亿元人民币轻微跌至40.51亿元人民币，跌幅为2.5%，反之，利息折旧及摊销前盈利和股东应占纯利则分别上升6.2%及1.5%。不过，由於成本不断上升，令每个板块的利润率均下跌。

至於负债方面，公司仍然依赖短期债务，并占总债务的64.6%，较07年未的63.3%略为上升。由於公司正计划发行企业债券，相信可令资本架构於未来可能得到改善。此外，净债务占普通股权比率亦由07年未的26.55%大幅抽升至现时的76%。

虽然全国经济不断放缓，但在分析师中期业绩简报会期间，管理层期望收入增长将能由海外市场的参与度不断提升特