中信国金(0183)为国内中信集团的附属公司并定位於香港为总部的国际银行。於去年12月，中信国金完成了从母公司中信集团购入将来港上市的中信银行15.17%权益。代价将由中信国金发行15.54亿新股支付，相等约55.44亿港元，此作价只有1.153倍中信银行05年的市帐率，十分吸引。

中信银行同为中信集团的附属公司并专营内地的本地银行业务。以资产计算，中信银行为国内第7大银行。我们预期中信银行於06年的纯利为39亿人民币，高出中信国银06年纯利的11亿港元3倍以上。中信国金现价估值只有1.4倍07年市帐率，我们认为市场忽略了其持有的15%中信银行权益。我们的目标价为7.94港元并给予「买入」评级，目标价相等1.8倍07年市帐率。

06年纯利较预期好，受惠投资收入上升

中信国金於上周公布其06年业绩，总经营收入按年上升14.7%至22.6亿港元，纯利上升2.1%至11.26亿港元。回顾前年05年度内，因中信国金出售了嘉华中心得到了2.27亿港元的特殊收益令纯利大升。因此投资者应注意拨备前溢利(Pre-provision Profit)及拨备後溢利(Post-Provision Profit)这两项数字，从而得出较能反映银行表现的壮况。这两项数字的增长分别为27%及21%，均反映了良好的实际增长情况。

较市场预期为好的06年业绩是受惠1)期内强劲的投资收入回报(净投资收入上升90%至6.51亿港元。 2)严紧的成本控制(成本收入比率从05年的55.6%大幅下降至06年的50.7%) 3) 较高的联营公司贡献。

总括而言，我们认为中信国金於06年的表现稳健，我们预期集团(不包括中信银行)於未来数年的增长会有10-15%温和增长。但於07年计入15%中信银行盈利贡献後，我们预期中信国金於07年及08年的增长分别为63.5%及29.3%，其中这两年中信银行的盈利贡献会达8.45亿及11.25亿人民币。

以低价1.153倍05年市帐率购入15%中信银行

於去年12月29日，中信国金从母公司中信集团完成购入15%中信银行，代价为55.44亿港元，中信国金将新发15.54亿新股支付。此次作价只有1.153倍中信银行05年市帐率，作价绝对吸引。而中信银行计划於今年4月於本港上市，市场估计作价将达2.5-3.0倍中信银行的07年市帐率，此将高出中信国金购入价3倍以上。另外中信国金跟中信银行签订了协议，中信国金於中信银行上市後可因股权的摊薄效应维持最少15%的权益。

除了其偏低的购入价外，我们认为两间银行 – 中信嘉华(中信国金的附属公司专注於香港银行市场)及中信银行(专注於内地市场)将有相辅相承作用。中信国金会指派两名董事返入中信银行的董事会以加强两间银行之间的互助及互信。中信银行於国内18个省经营零售及企业银行业务。於06年上半年，中信银行纯利上升32.9%至18亿人民币(05年全年纯利为31亿人民币)，其资本充足率因有中信集团的注资从05年的8.11%大幅提升至06年上半年的9.52%。 净利息收入，相等银行91.6%经营收入，於06年上半年上升22.1%至73亿人民币。其资产质素亦有改善，减值贷款比率从05年的4.14%下降至06年上半年的2.92%。减值贷款拨备亦从07年的80%提升至06年上半年的85%。

据我们预测，中信银行06年及07年纯利将上升43.6%及33.1%，分别达39亿及56亿人民币。我们对中信银行未来数年的增长前景为正面。

西班牙对外银行(BBVA)以每股5.83港元购入中信国金15%权益

於07年3月，BBVA完成购入中信国金15%权益，作价为每股5.83港元。15%将来自12%新发股份及3%来自中信集团。BBVA为西班牙最大银行并有业务来自欧洲及拉丁美洲。以06年尾计算，BBVA总资产达4119亿欧元(约42180亿港元)，纯利达47亿欧元(485亿港元)，我们认为5.83港元为中信国金的良好支持。

市场忽略了中信国金所持有的15%中信银行估值

中信国金现价只有1.4倍07年市帐率，我们认为市场忽略了其持有的中信银行估值。据我们计算，中信国金(不包括中信银行)於07年的股东权益为1.71亿港元或每股帐面值3.009港元 ;其中信银行的股东权益於07年为81亿港元或每股帐面值1.418港元。以07年的目标市帐率1.5倍及2.7倍去冲量中信国金(不包括中信银行) 及15%中信银行 业务，我们得出8.34港元的价值，再以5%折让计算，我们得出我们7.92港元的1年目标价。以有30%上望空间，我们给予「买入」评级。