概要

受益于发动机等産品需求的增加，潍柴动力2009年全年和2010年第三季度净利同比上升77%和146%；销售结构改善，成本下降令公司盈利能力大增，毛利率显着上升数个百分点。

以基础设施建设爲主的政府四万亿投资进入施工高峰期，对中国重卡行业撬动效果明显，厂商的订单显着增加。潍柴动力2010年情势相对乐观。

我们预计10、11年EPS爲HKD6.6、6.9，基于10年预期EPS，我们给予11倍市盈率，目标价HK$72.6，买入评级。

业绩堪称亮丽

潍柴动力是中国规模最大的大功率发动机生産商，其産品广泛用于重卡、工程机械及大型客车市场等领域。公司的主营産品涵盖发动机、变速箱、车桥等重卡核心零部件，以及重卡整车生産和销售。

公司交出的业绩报告堪称靓丽，2009年全年实现营业收入353亿，同比增长7.2%；归属于母公司所有者的净利润34.1亿，同比增长77%。每股收益4.09元，每股派息0.48元。业绩同比大幅增长主要来自毛利率的改善。

同期发布的2010年一季报业绩更是超出预期，2010年一季度实现销售收入151.7亿，同比增长146.1%，归属于母公司所有者的净利润16.2亿，同比增长348.1%，每股收益1.94元。

发动机板块继续上升

2009年公司共销售发动机32.2万台，同比增长9.03%。其中，重卡发动机销量226,170 台，同比增长14.6%，但市场占有率略下降0.9个百分点至35.6%；受细分市场环境影响，公司工程机械发动机销量82,125台，同比下降7%，市场占有率爲80%，与去年持平。

2009年公司发动机板块实现收入144.3亿元，同比增长32%，增速远高于销量增速的原因是高单价的重卡发动机以及高压共轨发动机比重提高；实现盈利28.3亿元，占公司合计净利的83%，占比继续提升，单台盈利约8,800元。

2010年一季度，公司下游産品重卡整车和工程机械销售情况均异常火爆，带动公司生産订单饱满，销量大幅提升。一季度发动机单台盈利再创新高，达到12,000元左右。我们保守预计2010年上半年发动机销量将达到26万台。

变速箱仍维持高利润率

2009年法士特变速箱销量532,049 台，同比增长14.5%，实现收入与净利分别爲62.47亿和8.8亿元，同比增长27.9%，7.3%。法士特变速箱市场占比仍在80%以上，但单台利润较2008年下滑6%至1660元。虽然其他竞争者正在进入重卡变速箱领域，但公司庞大的産量导致的规模优势令进入者在成本上面临考验。

重卡业务企稳复苏

2009年中国重卡市场先抑後扬，全年行业销量同比增17.7%至63.6万辆，受竞争对手一汽集团扩张迅猛影响，公司控股子公司陕西重汽销量爲58,498 辆，同比下降8.8%。

但从2010年一季度来看情况乐观，受益于宏观经济复苏，物流需求回复以及较低基数等因素，重卡行业强劲复苏，共销售了26.75万辆，同比增长162.8%，三月销售数据又创下历史新高，达到11.8万辆，同比增92%。陕西重汽一季度共销售2.8万辆，同比增397％，目前订单仍然饱满，预计2010年重卡销量增速有望超过26%。

盈利能力大幅提高

我们注意到，2009年公司业绩超预期的原因是毛利率的显着提升。期间，毛利率由08 年的17.4%提升至21.6%。2010年一季度毛利率爲24.6%，略低于上季度的25.7%，但高于去年同期的19.3%。

毛利率水平的回升主要受益于：1）原材料成本持续维持低位，2）重卡行业强劲复苏，需求畅旺，産能利用率进一步提高，3）发动机和变速箱业务结构出现优化，国三标准産品和重卡发动机産品所占比例提高。

公司销售费用和管理费用占总收入比率分别下降0.04和增加了0.16个百分点。

预计2010总体市场仍将向好，但中期调控风险犹存

2010年中国四万亿投资进入施工高峰期，国内外经济逐步复苏、出口回暖等利好因素将保障工程类、物流类重卡保持高景气度。随着重卡及工程机械仍将处于恢复性增长，我们认爲2010年总体需求仍然向好。公司拥有发动机、变速箱等重卡动力总成産业链，将充分受益行业增长。公司预计2010上半年每股收益将在3.08至3.80元之间，同比增长110-160%，我们认爲很可能将在3.8元左右。

由于近期国家出台了一系列针对房地産的调控措施，中期来看，这块的固定投资可能受到影响，爲公司的産品需求带来不确定性。另外考虑到钢材等原材料成本上涨，对公司的毛利率带来一定挑战。

风险因素

重卡行业的周期性波动，

发动机、齿轮箱业务面临外来的竞争，

未来对于旗下企业的整合过程中可能出现业绩的波动。

公司估值

根据一季度情况，我们上调潍柴动力10、01年销售收入预期至478亿、521亿人民币，对应EPS爲人民币5.8、6.1元，折合HKD6.6、6.9。

长期来看，中国城市化进程仍在推进，高速公路计重收费模式继续普及，公司在重卡动力总成领域具备强大的实力，我们认爲值得给予11倍市盈率，基于2010年EPS，目标价HK$72.6，较现价溢价30%左右，给予“买入”评级。

财务预测

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