投资概要

上半年收入按年增6.3%，主要为受到纸巾及其他业务增长带动，卫生巾业务则受到传统渠道改革影响而下跌4.6%，符合我们先前报告的预期。传统渠道销售占卫生巾销售超购60%，恒安期内鼓励阿米巴销售团队直接授予零售终端门店，提供升级及高档产品。

我们认为，虽然改革为卫生巾业务带来过度调整期，但长远则有利有该业务的发展。於此同时，该业务将重新定位为女性护理业务，新产品系列包括化妆棉及卸妆棉将会在近期推出，面膜也将在下半年内推出，值得市场关注。

期内毛利率按年下跌2.3个百分点至37.3%，主要由於毛利较低的其他业务占比上升3.7个百分点至13.8%。而受惠於木浆价格回落，纸巾业务的毛利率按年仅轻微下调0.8个百分点至25%。

我们预计，木浆价格将於下半年持续回落并处於低水平，再加上恒安继续优化产品组合，提升高毛利产品占比，抵消市场竞争加剧及人民币潜在贬值等负面影响，预计该业务毛利率将在下半年有显着改善。期内加大品牌宣传力度，导致分销成本及行政费用占收入比例按年增加至1.6个百分点至18.8%。

管理层仍维持全年整体收入及纸巾业务收入中高单位数的指引，并预计木浆价格回落，下半年低价产品如卷纸的价格战将会更加激烈，以抢占市占率。管理层计划不会直接进行价格下调，但会透过促销活动来迎战，而核心产品包括软抽及湿纸巾等则不会作价格调整。

今年上半年纸巾及纸尿裤业务电商平台销售强劲，带动前者收入增长7.4%，後者降幅收窄至7.4%。电商纸尿裤占纸尿裤销售已上升至超购40%，电商渠道的销售按年增长超过10%。 整体电商业务收入按年增逾50%，对整体收入贡献上升6.1个百分点至19.4%。我们维持恒安买入评级，目标市盈率18倍，目标价70.6元。（现价截至2019年11月4日）

估值结论

我们维持恒安买入评级，目标市盈率18倍，目标价下调至70.6元。需要留意的风险包括，收入增长不及预期，木浆价格大幅波动，阿米巴达标率不及预期，行业竞争大幅加剧。（现价截至2019年11月4日）

财务报告

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