投资概要

公司11月收购大型医药分销商康得乐中国，进一步巩固医药流通龙头地位，公司未来DTP药房发展有望驶入快车道。公司前三季度业绩实现稳定增长，医药工业增长迅速，利润率持续改善。我们假设14倍市盈率，给予目标价25.2港元，“买入”评级，上升空间29.76%。(现价截至12月6日)

公司概况

前三季度实现稳定增长。截止9月底，公司实现营业收入990.31亿元，同比增长9.41%。公司实现归属於上市公司股东的净利润26.89亿元，同比增长9.42%，剔除联、合营企业利润贡献下降因素的影响，公司归属於上市公司股东净利润同比增长14.26%。联、合营企业贡献利润由於受新品上市投入及产品降价等因素的影响，同比下降10.67%。公司保持良好的营运状况，1-9月实现经营性现金净流入18.46亿元，较上年同期净增加5.36亿元。

收购康得乐中国资产。11月15日，上海医药发公告称公司的全资子公司将收购康得乐中国100%股权，代价约为5.57亿美元。康得乐中国是一家外资医药分销商，其分销业务网络覆盖322座城市，服务近11,000家医药机构等客户。本次收购会强化上海医药在上海、北京、浙江等市场的网路深度，覆盖更多终端医疗客户，同时拓展天津、重庆、贵州等空白区域，使上海医药的分销网路扩展到24个省份。收购完成後，上海医药的进口药品总代理品种数将是行业第一，公司将成为中国最大的进口药品代理商和分销商。我们预计康得乐会将公司2018年医药商业收入增厚15%左右。

医改政策环境促进DTP药房业务的发展。DTP药房（Direct-to-patient，高值药品直送）从制药企业采购药品，然後根据患者在医院开具的处方向患者销售、配送药品及提供相关服务。国家关於降低公立医院药占比、取消医院药品加成等政策，促使医院转移出一部分药品流通业务。医院处方外流的主要承接者包括DTP药房和院边店。院边店的优势在於距离医院近，方便患者就近购药，其经营品种广泛，但提供的服务往往有限。而DTP药房主要销售新特药，药品毛利率高，客户黏性强。同时，DTP药房还兼具慢病管理的功能，满足患者的长期用药需求，为患者提供更为专业周到的服务。同时，由於两票制的推行，生产企业倾向於更直接地对接终端消费者，生产商直接通过DTP药房进行销售可以减少流通环节，并且可以通过DTP药房采集到患者的用药回馈，而患者通过DTP药房能够获得更专业、优质的服务。

公司的DTP业务有望快速增长。上海医药在华东、华北地区拥有40余家DTP药房，康得乐中国在22个城市拥有30家DTP药房。上海医药作为流通企业龙头，本身拥有丰富的上游资源，而康得乐在引入国际新特药上具有传统优势，本次收购之後，上海医药将拥有中国第一大DTP专业品牌连锁药房，具有更加丰富的国内外医药产品资源，能够更好地满足患者对新特药的需求。

医药商业稳定增长。前三季度，公司的医药商业实现收入878.78亿元（占88.7%），同比增长8.33%，净利润同比增长11.38%。这是因为两票制的陆续实施影响调拨业务，收入增速有所放缓，但对利润影响有限。医药商业的毛利率上升 0.09 个百分点，营业利润率上升0.12个百分点。公司的分销网路直接覆盖全国24个省市，覆盖医疗机构数增加至27,712家，其中三级医院1,425家，疾病预防控制中心(CDC)727家。公司进一步拓展医院供应链服务，上半年SPD业务新增27家签约医院，共托管医院药房162家，与医疗机构合办药房48家，医院纯销的占比60.62%。公司零售业务发展也十分可观，分布在全国16个省区市的零售药房总数多达1,855家，旗下上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一。

医药工业实现较快增长。医药工业实现销售收入111.53亿元（占比11.3%），同比增长18.7%，主要来自重点产品销售表现良好驱动，净利润同比增长15.51%。医药工业的毛利率上升1.16个百分点，营业利润率上升0.77个百分点。产品主要聚焦消化代谢、心脑血管、全身抗感染、精神神经以及抗肿瘤五大治疗领域，生产超800个药品品种，20多种剂型。我们认为公司的医药工业有望保持较快增长，主要得益於公司继续实施重点产品聚焦、加强学术推广的战略。公司60个重点品种1-9月销售收入58.64亿元，同比增长12.16%，重点品种占工业收入比重为56.32%，同比上升0.68个百分点，重点产品平均毛利率为70.60%，同口径上升1.62个百分点。预计全年有26个重点品种销售额超过1亿元。

在研产品进展。第三季度，国家1类创新化药“SPH3348原料药及其片剂”临床试验申请获得受理，治疗用生物制品1类新药“注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体组合物”获批临床。公司重视医药研发，与多家研究机构建立合作关系，2017上半年，研发投入占医药工业销售收入4.97%。我们期待未来研发工作取得进一步进展。

估值和风险

我们给予上海医药目标价25.2港元。公司目前的市盈率（13.2x）低於行业加权平均水准（21.22x），营运情况健康良好，销售费用率低於行业平均水准。我们预测17/18年的净利润增长率是11.5%/16.6%（假设2018年将康得乐的收入并表），给予14倍市盈率，得到目标价25.2港元。

财务报告

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