-6月27日，工信部正式向中国电信和中国联通颁发了FDD LTE试商用经营许可。我们相信，FDD-LTE试验网牌照或有助於中国电信改变目前的困难局面，减缓其用户流失的困境，上半年公司移动用户已累计减少534万户。

-不过，中电信FDD LTE试验网牌照目前仅限於16个城市，全国放开仍需时日，而且，公司於4G机型款式尚无优势，因此，其於4G基础上的竞争格局弱势尚难完全改善。

-铁塔公司迅速成立，运营商直接受益，一则可以节省资本支出，协助运营商轻资产化，二则尤其有助於中国电信和中国联通，因为其基站规模远低於中国移动，如中国电信3G基站仅占国内整体的24%，因此，铁塔公司将有助於公司加强网路覆盖，弥补基站覆盖不足的短板。还值一提的是，中国电信旗下中国通信服务於铁塔公司运营获得优先权，此前中通服仅在中电信中占据主要份额，未来预期有望在铁塔公司中占据领先份额，因此，中通服潜在市场扩大，中国电信预计也将从中受益。

-增值税於6月正式实施，不利於公司的盈利表现。相比原有的3%的营业税税率，增值税分两个级别，提供基础电信服务和增值电信服务的税率分别为11%和6%，有部份增值电信服务的营运费用可得到税务减免。尽管可以减免，但税率明显调高，因此，三大运营商均预计财务受到较大负面影响，中电信更预计营改增将导致经营利润减少30%，约52亿元人民币。另外，传统的语音服务的税率属基础电信服务，而资料服务属增值电信服务，未来随着使用者对资料的需求日增及对语音的替代效应加强，预计该等影响才可实质减轻。

投资建议

上半年运营商市场表现分为两个阶段，首季度受制于营改增预期及虚拟运营商牌照发放等因素而表现疲软，二季度之後则受4G效应及沪港通等因素影响而持续复苏。我们以为，影响运营商的若干重大因素已基本反映在股价中。

总体而言，运营商未来面临的市场竞争更为剧烈，而就中国电信来看，公司於4G时代暂未有突出优势，我们参考市净率估值。追溯历史，公司估值中枢不断下移，金融危机前为1.2倍，危机後则为1.04倍，近三年则仅为0.95倍。我们保守给予公司对应14年每股帐面价值0.95倍的估值水准，目标价为4.25港元，为“持有”评级。

FDD试验网牌照或减缓用户流失

6月27日，工信部正式向中国电信和中国联通颁发了FDD LTE试商用经营许可。此前13年12月，中国移动获得TDD LTE牌照，进而凭藉速度超过100Mbps的4G，於今年上半年赢得了移动宽频（含3G、4G）大部分的新增客户。根据资料，中移动仅6月就新增用户583.4万户，4G用户已达到1394万户。相比之下，上半年中国电信移动用户累计减少534万户。我们相信，FDD-LTE试验网牌照或有助於中国电信改变目前的困难局面，减缓用户流失的困境。

据悉，中电信今年4G投入资金将超过400亿，未来二到三年将投入更多资金，总投入超千亿元。目前，公司已经在16个城市全管道开放天翼4G手机业务，采用LTEFDD/TD-LTE混合组网模式。而且，公司的4G套餐具备一定的吸引力，譬如49元提供2G省内流量，进一步降低了门槛。4G机型方面，今年5月28日，工信部电信管理局核发了最新一批电信设备进网许可证（含试用批文），其中首次出现了8款支援中国电信的4G手机。近日，又一批大约9款机型支援中国电信的4G手机将上市。而至14年底，预期共有约70款4G机型推出。

但需要指出的是，中电信FDD LTE试验网牌照目前仅限於16个城市，全国放开仍需时日，而且，公司於4G机型款式并无优势，因此，其於4G基础上的竞争格局弱势尚难完全改善。

铁塔公司成立 中电信最为受惠

近日，三大运营商合资成立铁塔公司，注册资本100亿元，其中中国移动、中国联通和中国电信分别出资40.0亿元、30.1亿元和29.9亿元人民币。该公司将主营铁塔的建设、维护和运营，兼营基站机房、电源、空调等配套设施和室内分布系统的建设、维护和运营以及基站设备的代维。根据规划，到2014年底前，铁塔公司将负责所有新建铁塔以及无源系统，三大运营商均要向其租赁；2015年开始，将陆续收编三大运营商存量铁塔，包括机房和机房内的有源设备，同时逐步收编存量基站站址和所有室内分布系统；2016年中期，将完成铁塔公司向“通信基础服务公司”转变。

总体而言，本次铁塔公司迅速成立，运营商将直接受益，一则可以节省资本支出，协助运营商轻资产化，二则尤其有助於中国电信和中国联通，因为其基站规模远低於中国移动，如中国电信3G基站仅占国内整体的24%，因此，铁塔公司将有助於公司加强网路覆盖，弥补基站覆盖不足的短板。还值一提的是，中国电信旗下中国通信服务於铁塔公司运营获得优先权，此前中通服仅在中电信中占据主要份额，未来预期有望在铁塔公司中占据领先份额，因此，中通服潜在市场扩大，中国电信预计也将从中受益。

盈利能力仍难乐观

盈利能力方面，中国电信14年享有部分利好因素。首先，自2014 年1 月1 日起移动网间互联结算标准正式调整，中国电信结算支出有所节省，带动一季度其他经营费用同比下降5.4% 。另外，公司2008 年收购CDMA 移动业务时购入的客户关系价值己於2013 年全数摊销完毕，因此，自14年起可以节省客户关系价值摊销费用，这也促进第一季度折旧及摊销费用比去年同期下降5.9%。

但是，增值税6月正式实施，亦不利於公司的盈利表现。相比原有的3%的营业税税率，增值税分两个级别，提供基础电信服务和增值电信服务的税率分别为11%和6%，有部份增值电信服务的营运费用可得到税务减免。尽管可以减免，但税率明显调高，因此，三大运营商均预计财务受到较大负面影响，中电信更预计营改增将导致经营利润减少30%以上。另外，传统的语音服务的税率属基础电信服务，而资料服务属增值电信服务，未来随着使用者对资料的需求日增及对语音的替代效应加强，预计该等影响才可实质减轻。

催化剂

公司4G推进进程加快；

FDD牌照全国放开。

风险

用户流失超预期；

业绩表现低於预期。

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