投资概要

国泰航空2009年上半年的营业收入仍然受到经济衰退影响同比下降27%，所幸期间总营运成本按年下跌32%，令公司营业利润扭亏赚8.12亿。若扣除燃油对冲的账面盈利20.7亿,上半年实际营业亏损7.65亿。

公司客运及货运收益受经济疲弱影响双双大幅下降，但预期09年全年燃油消耗成本将较08年减少50%左右。

从最新的数据来看，航空流量的跌势或已放缓，但竞争更加激烈，完全复苏仍显艰难。

近期国航增持公司12.5%股权，有利公司分享强劲的国内市场。我们谨慎采用1.16倍的平均市净率水准，幷给予10%的溢价，相对于2010年预计每股净资産，12个月目标价13.6港元，较目前股价有19％的溢价，予以买入评级。

业绩扭亏赚8.12亿实爲“纸上富贵”

国泰航空爲香港最主要的航空公司，所处地理位置优越，目前运营154架飞机。07年凭藉合幷港龙航空及参股国航效应，业绩大增72%至70亿；08年因燃油成本急涨和燃油对冲巨亏业绩倒蚀85.6亿。

公司2009年上半年的营业收入仍然受到经济衰退影响同比下降27%，所幸期间总营运成本按年下跌32%，令公司营业利润扭亏爲盈，最终公司录得股东应占利润8.12亿，而08年同期爲亏损7.6亿。每股盈利20.6港仙，不派中期息，爲第二度不派息。

但需要指出的是，若扣除燃油对冲的账面盈利20.7亿,上半年实际营业亏损7.65亿，折合每股收益爲-0.194港元，较去年同期减亏7.3亿，与我们之前的预估一致。

如果将实际发生的燃油对冲合约28.7亿的现金赔付额及税项因素计算在内，国泰航空09上半年的亏损额高达34.7亿，仍处在历史低谷。

需求面表现疲弱，客座率、收益率双双下沉

2009年上半年，全球经济依然低迷，对全球航空运输量和收益均造成一定压力，国泰航空各主要市场业绩持续下降，使得客运及货运收益双双大幅下降。

客运方面，尽管旅客人次仅下跌4%，但由于头等及商务旅客减少，经济客舱价格竞争激烈导致票价偏低，以及汇率走势影响，令占总收入70%的客运收入较同期大幅减少23%。旅客收益率亦因此下沉19.7%，客座率下降1.5个百分点至78.5%。

货运市场在全球需求持续下滑的大环境中显得更加严峻，虽然公司减少货运运力14.1%，仍未抵消货运量同比15.3%的降幅，货运载运率下跌0.2个百分点。货运收益率和货运收入分别大幅下挫32.8%和39.5%。

燃油因素是吨公里成本下降26%的主要原因

2009年上半年，公司燃油平均价格下跌51%，再加上用油量减少8%，令公司燃油成本支出下降56%之多，再加上燃油对冲亏损因油价反弹而录得20.7亿港元盈利，是公司业绩扭亏爲盈的主导因素。燃油在营运总成本中的比率由2008年度的50%下降至23%，降幅明显。

公司吨公里成本同比大降26%至2.57港元，但剔除燃油因素的吨公里成本反而上升4.8%至1.98港元，主要由于公司加速淘汰旧机型而新增燃油效益较佳的新飞机，导致飞机折旧等增加。

国际油价在09年2月触底後反弹，于第二季度开始骤升，5月份录得十年来最大升幅。虽然国际油价已比去年年底最低时期上升了50%，但仍低于去年7月份的最高值，这也让航空公司得以走出困境。我们预期09年全年国泰航空的燃油消耗成本将较08年减少50%左右。然而，如果未来经济复苏显着，公司可能将再次面临燃油成本上涨的困局。

燃油对冲损益依赖未来油价走势

燃油对冲合约可以减少油价剧烈波动带来的不利影响，但考虑到成本因素，一些航空公司在制定对冲策略时贪小失大，这也是08年许多航空公司爆出巨亏的主要因素。公司透露，未来12个月的燃油对冲覆盖率已达30%。

按照公司提供的敏感性分析，如果三年中平均油价处于45美元/桶的水平，则公司将支付总额约14亿美元平仓；但假如油价爲75美元，将不会对现金净额産生影响，而08年76亿港元的损失将被拨回。我们预计未来国际油价再次大幅下挫的可能性很小，燃油对冲损失将被逐步拨回。

展望09年下半年：隐约可见底，但完全复苏仍显艰难

从最新的数据来看，航空流量的跌势或已放缓。但大量头等舱、商务舱旅客转向了经济舱也令竞争更加激烈，完全复苏仍显艰难。

受经济疲软、H1N1流感及两岸直航开通影响，09年5月下旬起，国泰航空好转的客运业务又有所反复，7月载客量下滑9.9%，累计数降幅-5.1%；公司货运业务情况开始改善，自6月起货邮周转量摆脱双位数字跌幅，7月同比跌幅收窄至-3.7%。

公司管理层称现时现金储备仍充足，暂时不会考虑于股市集资，幷将继续停飞或淘汰老旧机型和接受燃油效益较佳的新飞机。

我们预计整个航空市场需要一段时间才能恢复至金融危机出现之前的水平。一旦未来需求和成本情况继续恶化，不排除公司供股增发的可能性。

主要风险

受全球经济衰退影响，航空需求大幅走软幷超出预期；

由于公司持有美元空头头寸较多，美元升值将带来汇兑损失；

对冲损失因国际原油价格变动而扩大；

恐怖事件、卫生安全和战争等突发事件；

行业内发生非理性价格大战。

股价基本反映估值水平

技术面上看，公司股价与恒生指数有很强的关联，相关指数爲0.95。因市场憧憬其复苏，在过去6个月中股价累计上升40％左右，距今年低点也强劲反弹65%，目前正位于9.95至11.5这一整理平台，一旦有效突破，有望打开向上空间。

估值上，我们参考国泰航空近9年的P/B走势，0.9至1.4倍之间是平稳增长的合理区间，而在上行时，1.8倍可以作爲上限，近期国航增持公司12.5%股权，有利公司分享强劲的国内市场。再加上国泰航空良好的口碑和较强的竞争力，可以在此基础上给予一定的溢价幅度。我们谨慎采用1.16倍的平均市净率水准，幷给予10%的溢价，相对于2010年预计每股净资産，12个月目标价13.6港元，较目前股价有19％的溢价，因此予以“买入”评级。

收入预测：

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