概要

岁宝百货控股（中国）有限公司为深圳一家定位为社区购物中心的百货连锁企业，主要目标群体为深圳及其它华南城市的中档市场阶层。公司现时共经营11家百货店，当中九家位於深圳，两家分别位於长沙及汕尾。

岁宝百货计画通过此次IPO筹资至多15.9亿港元，并将於11月17日在香港交易所上市。岁宝百货将发行6.25亿股股票，发行价指导区间为每股1.85-2.55港元。岁宝百货此次集资所得，37.6%用於2012年设立8个新百货店；16.1%用於2012年在深圳建立一个大厦包括新的百货店。

投资概述

目前岁宝百货绝大多数业务收入来自於深圳的门店。但是，岁宝百货目前在深圳的经营规模仍然不及其主要竞争对手，城市渗透率仍有提升空间。

岁宝百货把零售门店定位於社区购物中心。我们认为这一差异性的定位将受益於中端市场的崛起及社区休闲消费习惯的形成，同时，门店紧邻城市居住社区亦可以带来相对较低的租金成本优势。

与国内百货同业企业对比，岁宝百货的直接销售比重较大，而从行业来看直接销售的毛利率要明显低於特许专营的佣金率，这使得岁宝百货与同业比较整体盈利能力不具备优势。

目前岁宝的门店经营以租赁物业为主，商业租金上涨的压力带来一定的经营风险，因此未来有望涉足自建物业。岁宝百货计画2012年之前新开8家门店，较目前11家门店数量增加超过70%，我们认为岁宝百货扩张计画的执行情况将决定未来盈利增长的速度。

参考港股上市同业的估值水准，给予2011预测市盈率21倍，12个月目标价2.38港币，较招股区间中值溢价8.18%，“中性”评级。

经营区域相对集中，但渗透程度仍有提升空间

绝大多数业务收入来自於深圳门店。截止2010年上半年，岁宝百货拥有及经营11家百货店，其中九家位於深圳，其余两家分别位於长沙及汕尾。与深圳的百货零售同业相比较，岁宝百货经营业务的区域相对集中。2009年，岁宝百货的总销售所得款项中有近95%的来自於深圳的门店，明显高於茂业国际的53%和天虹商场的70%。

在深圳的经营规模不及竞争对手，城市渗透率仍有提升空间。尽管岁宝百货的绝大多数营业收入来自於深圳的门店，但与同业比较，其在深圳的总营业面积和销售所得款项明显低於茂业国际及天虹商场。由此可以看出，尽管岁宝百货截止目前的主要经营资源都集中在深圳，但在深圳的经营规模和渗透程度仍不及竞争对手。

差异定位於社区购物中心

与高端百货业往往主攻城市核心商业区域及高端商品品牌不同，岁宝百货专攻中档市场，定位於一家社区百货店连锁企业，重点提供地方社区服务，满足社区需要和消费习惯。

受益中端市场的崛起及社区休闲消费习惯的形成。根据城市发展规律，随着城市规模不断扩大，中等收入人群在城市中的比重必然会进一步扩大。另外，不断扩大的城市规模和节奏不断加快的城市生活奏，使得交通成本和时间成本成为消费过程的重要考虑因素，因此，在城市核心商业区消费不一定再是消费者的必选，而紧邻居住区的社区型休闲消费逐渐得到重视。

相对较低的租金成本优势。把百货店开在竞争相对较小的城市社区附近，一方面单店无需非常大的经营面积，从而可以降低租金等经营成本，另一方面又可以通过合适的定位吸引更多的社区顾客群前来购物，这样就可以实现相对低成本的高效益经营。

直接销售比重较大，整体盈利能力不具备优势

根据岁宝百货营业额的组成，直接销售的营业额占比近三年都超过了80%，明显高於行业平均水准，显示在其经营模式中，超市收入占有更大的比重，而以特许专营销售为主的百货收入比重相对较小。

从行业的角度来看，特许专营佣金率要明显高於直接销售的毛利率。因此，相对过高的直接销售额比重使得其整体经营利润率与同业相比较并不具备优势。2009年，岁宝百货经营利润率为12.05%，明显低於内地百货港股上市企业的平均水准34.56%；岁宝百货2009年净利率为12.22%，也明显低於同业平均的23.23%。

目前租赁物业为主，未来可能涉足自建物业

岁宝百货目前运营的百货店以租赁物业为主，在已开的11家门店中仅有一家门店是自有物业，并且预期短期内仍将以租赁物业开店为主。以租赁物业为主的经营虽然可以避免一次性较大的资本支出，但这不仅不利於公司经营的稳定性，因租赁合同有诸多的不确定性，同时也面临着因商业租金不断上涨而带来的成本压力。

根据管理层在招股书有关融资资金的用处的表述，我们认为不排除以後将重视以自建物业的形式来新开店面，以增加抗风险能力。

扩张计画的执行情况将决定未来盈利增长的速度

公司过往发展较为稳建，过往三年的营业收入及净利润的年均复合增长率分别为6.91%和18.01%。我们相信岁宝百货成功上市之後，发展速度将明显加快。根据开店计画，在现有11家门店的基础上，将在2012年前将新增约8家门店，增加数量相当於当前店面数量的72.73%。我们认为，岁宝百货的新店扩张计画的执行情况将决定其未来几年的盈利增长速度。

我们预计岁宝百货FY10-12年营业额分别达到人民币1320百万、1584百万、1901百万，分别按年增长15.00%、20.00%、20.00%，年复合增长率为18.31%。

我们预计岁宝百货FY10-12年净利润分别达到人民币181百万、245百万、315百万，分别按年增长29.28%、35.26%、28.57%，年复合增长率为31.00%。

估值

根据岁宝百货最新上市资料，本次IPO的股份发售价介於1.85至2.55港元，在不考虑超额配售权获行使的情况下，发售价相对於公司2009年未经审核每股盈利（假设IPO後的总股本为25亿股）的市盈率介於28和39倍之间，对於2010和2011预测市盈率区间分别为22-30倍及16-22倍。参考港股上市同业的估值水准，给予2011预测市盈率21倍，12个月目标价港币2.38港币，较招股区间中值溢价8.18%，“中性”评级。

财务数据

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