江南布衣是一家设计师品牌时尚公司，创立於1994年，2016年在港交所上市（代号：03306），总部位於中国杭州。公司主营业务为设计、推广及销售时尚服饰、鞋类、配件及家居产品，品牌组合包括三个阶段的多个品牌：成熟品牌JNBY，成长品牌包括CROQUIS（速写）、jnby by JNBY及LESS，以及新兴品牌包括POMME DE TERRE（蓬马）、JNBYHOME等。截至2023年12月底，在全球经营的实体零售店总数为2,036家（包括「江南布衣+」多品牌集合店），零售网络覆盖中国内地所有省、自治区和直辖市及全球其他9个国家和地区。

品牌力提升拉高毛利率

截至2023年6月底止年度（FY2023），总收入为44.65亿元（人民币．下同），按年增长9.3%。纯利为6.21亿元，按年上升11.2%；纯利率按年增0.2个百分点至13.9%。每股基本盈利1.24元，按年增10.7%。公司末期股息为每股0.67港元（或相当於每股人民币0.63元），连同中期股息每股0.30港元，全年共派息每股0.97港元。期内，整体毛利29.17亿元，按年增长11.9%；整体毛利率由FY2022的63.8%，上升至FY2023的65.3%。按百分比计，销售费用率为38.0%（FY2022：37.0%），与上年度相比，费用率上升主要由於在长期品牌力建设上的投入增加所致。

截至2023年12月底止半年度（1HFY2024），总收入为29.76亿元，按年增长26.1%。收入增长，主要由於实体店可比同店销售增长、线上渠道销售的增长以及线下门店规模的增长所致。纯利为5.74亿元，按年大升54.5%；纯利率按年增3.5个百分点至19.3%。每股基本盈利1.14元，按年增54.1%。公司派发中期股息每股0.46港元（或相当於每股0.42元人民币）及特别中期股息每股0.39港元（或相当於每股0.36元人民币），每股合计0.85港元。

1HFY2024，毛利19.48亿元，按年增长27.6%；整体毛利率按年升0.8个百分点至65.5%，主要由於综合的品牌力提升所致。销售及营销开支占收入的比率为31.1%（1HFY2023：34.6%），与2023上半财年相比，费用率下降，主要由於整体收入增长，经营效率提升。

线下客流量复苏

按品牌组合划分，成熟品牌（近30年历史的JNBY品牌）的收入按年增长24.0%至17.00亿元，合计占收入总额比重57.1%。全球独立实体零售店数935间，按年增加14间。相关产品的毛利11.38亿元，按年增25.2%；毛利率67.0%，按年增0.7个百分点。

成长品牌组合（包括於2005年至2011年期间相继推出的CROQUIS（速写）、jnby by JNBY和LESS品牌）产生的收入合计增长29.7%至12.28亿元，合计占收入总额比重41.3%。全球独立实体零售店数1043间，按年增加24间。相关产品的毛利7.88亿元，按年增32.2%；毛利率64.1%，按年增1.1个百分点。

新兴品牌组合录得收入按年增长12.9%至4797.40万元，合计占收入总额比重1.6%。全球独立实体零售店数38间，按年增加7间。相关产品的毛利2168.80万元，按年增4.3%；毛利率45.2%，按年跌3.7个百分点。

随着中国经济全面恢复常态化运行，公司的线下客流量复苏。如按销售渠道划分，1HFY2024线下零售店舖可比同店增长达到23.9%；其中线下渠道的收入增长26.5%至24.42亿元，占总营业额82.1%；线上渠道的收入增长24.2%至5.34亿元，占总营业额17.9%。

於2023年12月底，公司已经拥有会员账户数（去重）逾7.4百万个（於2023年6月底：逾6.9百万个）。其中，会员所贡献的零售额占零售总额逾八成。活跃会员账户数（去重）近55万个（FY2022：逾42万个），活跃会员账户数较2022年度有显着的增长。年度购买总额超过5000元的会员账户数逾30万个（FY2022：逾22万个），其消费零售额亦达到43.3亿元（FY2022：29.3亿元），贡献了超过六成线下渠道零售总额。

投资建议：

随着国内追求生活品味的人群持续在增长，消费者对於个性化和时尚产品的需求不断上升，年轻消费者也对拥有强品牌力的产品和品牌好感度日渐增长，设计师品牌所处的细分化市场具有庞大潜力，而且呈现了向头部集中的竞争趋势。虽然面对零售环境和消费者行为习惯持续变化等诸多不确定性，公司在不断推出包括「不止盒子」及「江南布衣+」多品牌集合店等新兴消费场景或产品，逐步升级各个品牌的店舖形象，成功带给顾客更舒适的购物体验。然而，消费价格指数（CPI）曾连续4个月陷入收缩（2月份因农历新年回升0.7%），意味内地通缩阴霾仍难言结束，减退的市民消费慾望是否回稳，依然有待观望。若不幸地，情况再次转趋负面，将不排除可能形成恶性循环。考虑到以上的影响，我们预期公司2024至2025财年每股基本盈利（Basic EPS）预测为1.77及1.97元，目标价为15.27港元，对应2024财年的预测市盈率、股息率分别为7.9倍（与过去五年平均市盈率相若）及~11.6%，评级为“中性”。

风险因素：

1）内地宏观经济恶化；2）行业竞争加剧；3）品牌销售放缓差於预期。

财务资料

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