概要

金鹰商贸集团有限公司是在中国从事开发及经营高档连锁百货的知名零售企业。经过14年的潜心经营，截止目前，金鹰商贸已成功开设十八家自有店和一家管理店，分布於江苏、安徽、陕西和云南四个省份，覆盖上海、南京、南通、扬州、苏州、徐州、泰州、淮安、盐城、合肥、西安和昆明共12个城市。

作为金鹰创业、发展的主根据地，江苏省属於中国东部沿海的发达省份。目前金鹰商贸在江苏市场上取得了明显的竞争优势。与同业相比，金鹰商贸的同店增速明显领先。另外，金鹰商贸领先的特许专柜佣金率水准和新店培育期明显短於同业的优势将是其业绩长期稳定增长的保证。

凭藉在江苏市场的成熟经营经验，金鹰商贸复制成功的商业模式来加速扩张安徽市场。预计截止2012年底，金鹰商贸门店的总建筑面积将达到120万平方米，经营区域达到20个城市，实现管理层营业面积翻一番的目标。

我们预计FY10-12，金鹰商贸的销售收入分别按年增长28.23%、42.35%、29.08%，年复合增长率为33.07%。预计FY10-12每股盈利为0.488、0.678、0.863元人民币，分别按年增长258.94%、38.85%、27.28%。

我们认为目前的股价水准基本上已经反映出了金鹰商贸盈利增长和未来持续增长的良好预期，当前的市场估值水准并不具备吸引力。优异的基本面能够支撑其当前的溢价水准。给予12个月目标价21.8港币，首次给予“持有”评级。建议投资者逢低买入。

密集渗透优势区域市场，品牌价值逐渐凸现

金鹰商贸在江苏市场上取得了明显的竞争优势。作为金鹰创业、发展的主根据地，江苏省属於中国东部沿海的发达省份，近年来GDP总量稳居全国前三甲，连续近十年社会消费品零售总额增速高於全国平均水准。金鹰商贸门店中，南京新街口、徐州、扬州等三家店年销售额超过10 亿元，在南京、扬州、徐州、泰州等四个城市的市场份额名列第一，即使是2008 年进入的淮安和盐城分店的市场份额也达到了当地的第二名。截至目前，在省内进驻的八个城市当中，已经在其中六个城市取得了市场领导或领先地位，可见其在江苏省市场的明显优势。通过在密集渗透优势区域市场，金鹰商贸不仅获得了业绩的长期稳健增长，更重要的是为其积累了丰富的经营和市场开拓经验，有利於其进一步进行外延扩张。

品牌价值逐渐凸现。顾客忠诚度是衡量品牌价值的关键指标。2005年以来，金鹰商贸的VIP会员数量稳步增长，VIP消费额占金鹰商贸总销售所得款项的比例一直保持在60%以上。强大的客户资源甚至使得金鹰在不需要依赖日常散客的情况下，即可实现60%以上的销售目标。忠实的客户群体体现了金鹰百货在研究顾客消费行为、发展科学的客户关系管理系统等方面所做的努力，而这恰恰是零售消费类企业走向成功的关键驱动要素之一。我们认为，金鹰商贸通过在已经密集渗透的市场上所培育的顾客忠诚度有效提升了其品牌价值，这将是金鹰商贸长期稳定增长的保证。

单店经营能力领先同业

新店效应明显，同店销售增速领先同业。与同业相比，2008年和2009年金鹰商贸的同店增速明显领先。2010年第一季度，金鹰商贸同店销售增速高达26%，4月份虽然回落至18%，但5月份即回升至28%左右，上半年同店增速高达25.4%，继续领跑同业。从增长潜力来看，开店时间短的门店因为低基数的原因，其同店销售增速一般都高於开店时间更长的门店。由於金鹰商贸近三年的快速扩张，截止1H2010，金鹰商贸的门店平均运营时间为4年，其中16家门店中有6家门店的营业时间小於2年。我们认为，与同业相比，金鹰商贸於同店增速的优势有望持续。

领先的佣金率凸现其准确的定位和高效的门店管理经验。凭藉在既有市场上龙头百货的地位，金鹰商贸具有明显的商品销售规模优势。金鹰商贸成功把国际知名品牌带给当地的消费者，一方面借助产品品牌提升了店铺的档次和定位，成为当地市场的高端百货领导者；另一方面店铺的高端定位和金鹰商贸一直以来都努力追求的区域规模优势都又进一步提升了与品牌商的议价能力。另外，金鹰商贸注重现代化零售企业管理技术的应用，采用先进的库存和供应商管理技术来进行科学的门店经营管理。这些均有利於金鹰商贸保持长期稳定的特许专柜佣金率水准，并处於行业领先的地位。我们认为，作为百货企业的主要收入来源，特许专柜的佣金率水准保持长期稳定并具行业领先水准是其业绩长期稳定增长的保证。

新店培育期明显短於同业。截至目前，金鹰商贸的所有新开门店都实现了用一年时间实现盈亏平衡，第二年开始贡献利润的目标，这要远远低於全行业2.5年才能实现盈亏平衡的标准。除了恰当的门店选址和市场行销策略之外，与同业相比较，金鹰商贸的营业费用率长期处於最低水准，这反映了金鹰商贸强大的内部成本控制能力。我们认为，营运费用率的长期领先优势，不仅使得新店能够快速度过培育期并实现盈利，提升单店盈利增长对整体公司业绩的贡献水准；更为关键的是这种长期积累的营业成本控制能力和新店快速培育的经验有利於向其他区域市场顺利实现快速扩张。

复制成功模式，拉开加速扩张大幕

股权收购拉开拓展安徽市场的大幕。2010年7月27日，金鹰商贸通过公开竞标以2.67亿元获得古井集团旗下的安徽瑞景商业100%的股权。随着收购瑞景商业在合肥的两个门店以及自建购物中心在年底或明年初开业，金鹰商贸将通过复制江苏市场的成功模式开始进军安徽市场。

如果说金鹰商贸过去15年的发展除了依靠自身的努力之外，还与江苏省快速增长消费需求密切相关，那麽作为中国省域经济最有增长潜力的安徽省来说，金鹰商贸依然值得寄予厚望。地理上，安徽省与金鹰商贸的根据地江苏紧密相连，东靠中国经济最具活力的长三角区域。随着中部崛起、皖江城市带发展规划等国家战略的逐步实施，安徽省经济正在明显受益於区域经济协调发展和产业转移等国家重点战略。

加速扩张和渗透，未来三年营业面积有望翻倍。截至2010年中期，金鹰商贸的总经营面积达到近54万平方米，已在全国11个城市开设了16家连锁百货店，并管理1 家百货店。根据金鹰商贸的开店计画，未来三年金鹰商贸将加速扩张和渗透，将分别新增加建筑面积15万、28万和27万平方米。预计截止2012年底，金鹰商贸门店的总建筑面积将达到120万平方米，经营区域达到20个城市。管理层的发展规划是在3年内实现营业面积翻一番的目标，目前来看金鹰商贸的项目和收购行动正在为实现这一目标而逐渐展开。

盈利预测

我们根据金鹰商贸门店总营业面积预测及历史的坪效值来预测其未来三年的销售所得款项。经过测算，我们预计FY10-12金鹰商贸的总营业面积将分别达到45.4万、64.4万、83.1万平方米。在历史资料的基础上，假设未来三年金鹰商贸的坪效为2.3万元每平方米，得出FY10-12金鹰商贸的销售所得款项为10375百万、14721百万、18973百万人民币，分别按年增长26.65%、41.89%、28.88%，年复合增长率为32.31%。

假设在销售收入中，各分项收入占对应所得款分项的比例维持FY09的水准。经过测算，得出FY10-12，金鹰商贸的销售收入将分别达到2372百万、3377百万、4359百万人民币，分别按年增长28.23%、42.35%、29.08%，年复合增长率为33.07%。

我们预计FY10-12，金鹰商贸的净利润将分别达到948百万、1316百万、1674百万人民币，分别按年增长277.63%、38.85%、27.28%。预计FY10-12每股盈利为0.488、0.678、0.863元人民币，分别按年增长258.94%、38.85%、27.28%。

风险

宏观经济增速不及预期；

消费信心意外回落；

行业及区域竞争加剧；

门店扩张计画的实施不及预期等。

当前估值不具吸引，“持有”评级

金鹰商贸最新收盘价（2010年9月17日）为21.15港币，分别对应2010年和2011年预测市盈率为35倍和25倍，明显高於港股上市同业的平均水准25倍和20倍。我们认为目前的股价水准基本上已经反映出了金鹰商贸盈利增长和未来持续发展的良好预期，当前的市场估值水准并不具备吸引力。不过，考虑到金鹰商贸稳固的区域优势、突出的品牌价值、领先同业的单店经营能力及未来清晰的扩张路线，我们认为金鹰商贸优异的基本面能够支撑其当前的溢价水准。给予12个月目标价21.8港币，相对当前价格溢价8.2%，首次给予“持有”评级。建议投资者逢低买入。

财务数据

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