投资概要

明源云(0909.HK) 成立於2003年，并在2020年9月在香港联交所主板上市，专注於为中国房地产开发商及房地产产业链的其他产业参与者提供企业级资源规划(EPR)解决方案及SaaS产品(包括云客、云链、云采购和云空间)，以帮助房地产开发商和其他房地产产业参与者实现业务精细化和数字化运营。根据弗若斯特沙利文的数据，按2019年收入计算，公司为中国房地产开发商的第一大软件解决方案供应商，拥有18.5%的市场份额；同时公司亦是ERP解决方案及SaaS产品的最大提供商，分别拥有16.6%和23.3%的领先市场份额。在2020年，公司有97家百强地产开发商至少订阅公司的一种SaaS产品。

ERP解决方案业务结构改变 附加服务占比提升

公司ERP解决方案的收入主要分为四部分，为软件许可/实施服务/产品支持服务/增长服务，在2020年收入分别为2.5/ 1.0/ 1.4/ 3.4亿元人民币，同比增长分别为7.2%/ 17.5%/ 21.3%/ 7.4%。由於疫情的影响，公司的终端客户在进行软件产品新购和升级以及增值服务时的决策周期推迟，而导致2020年的产品销售收入和增值服务收入的增速有所放缓；另一方面，公司在通过线上服务的模式，保证已购买产品的终端客户的产品实施和日常运营维护服务，因此公司两项业务在2020年的增长较高。从ERP解决方案的占比趋势来看，公司在软件许可、实施服务方面的占比持续下滑，分别从2017年的占比39%、17%，下跌至2020年的30%、12%；相反，产品支持服务和增长服务的占比则保持上升，分别从2017年的占比14%、29%，上升至2020年的17%、41%。

SaaS产品业务整体首次实现盈利

公司的SaaS产品按产业链分别三大类，分别是面向营销市场的云客、供应链市场的云链和云采购及存量市场的云空间。其中，云客为公司最成熟的SaaS产品，云客持续保持强劲增长趋势，在2020年收入为6.69亿元人民币，同比增长88.3%，2019年则为3.55亿元人民币。另外，公司其他三大产品云链、云采购和云空间的增长速度亦保持快速增长，2020年收入分别为1.37、0.27、0.38亿元人民币.，同比分别增长23.5%/ 58.5%/ 44.1%。净利润则扭亏为盈，由2019年净亏损41.8百万元增长到2020年的人民币18.7百万元。而客户方面，公司在2018/ 2019/ 2020分别有92/ 96/ 97家百强地产开发商至少订阅公司其中一种SaaS产品。

加速发展下沉市场 并加强与行业领先企业的深度合作

公司营销和服务网络覆盖的城市由42个增加至70个，为客户提供本地化专业服务。公司主要通过直销团队及由区域渠道合作夥伴组成的全国性网络来销售和交付SaaS产品及ERP解决方案。而区域渠道合作夥伴对公司未来发展至关重要，亦是提升下沉市场份额的驱动力，截至2020年，公司通过区域渠道合作夥伴销售SaaS产品及ERP解决方案的收入占总收入47%。在2020年，一共有97家百强地产开发商订阅公司至少一种SaaS产品，百强地产开发商的平均合作金额从2019年的人民币470万元显着提升至2020年的人民币600万元；而公司ERP解决方案在2020年服务百强房地产开发商为89家。

投资建议

截至8月4日收市价为HKD 32.30。公司属於云计算SaaS公司，而ERP解决方案提供稳定的收入和增长，因此我们将采用分部估值法对公司两项业务分别进行估值，给予公司ERP解决方案业务25倍2022年目标市盈率(P/E)，SaaS产品业务35倍2022年的市销率(P/S)，同业中为较高的P/S估值，给予目标价为HKD48.90，对应公司2021/2022/2023年的整体市销率为41.6x/29.9x/21.2x，首次给予买入评级 。

公司介绍

明源云(0909.HK) 成立於2003年，并在2020年9月在香港联交所主板上市，专注於为中国房地产开发商及房地产产业链的其他产业参与者提供企业级资源规划(EPR)解决方案及SaaS产品(包括云客、云链、云采购和云空间)，以帮助房地产开发商和其他房地产产业参与者实现业务精细化和数字化运营。根据弗若斯特沙利文的数据，按2019年收入计算，公司为中国房地产开发商的第一大软件解决方案供应商，拥有18.5%的市场份额；同时公司亦是ERP解决方案及SaaS产品的最大提供商，分别拥有16.6%和23.3%的领先市场份额。在2020年，公司有97家百强地产开发商至少订阅公司的一种SaaS产品。

公司发展过程

公司於2003年成立，而其中一家主要附属公司明源云科技也同时成立。在2006年，公司为房地产开发商推出一整套ERP解决方案，有利於房地产公司管理其业务流程。在2014年，公司推出云客和云采购；而在2017年，公司推出云链和云空间。在2019年，公司推出房地产开发商云端ERP解决方案的新版本，累计服务近3,000名房地产开发商，当中包括99家百强地产开发商。

另外，公司曾於2011年3月，附属公司明源云科技曾向深圳证券交易所创业板上市但并无成功，当前中国证监会主要认为1) 其大部分销售额来自现有客户而非新客户，2）其销售收入中相当大一部分是由中小型开发商贡献，3）而自2010年以来，中国房地产开发行业的宏观政策调整可能会对中小型客户的产品采购产生不利影响。但公司认为，自2012年起，由於本集团的业务模式及客户基础的发展及中国宏观经济环境的变化，上述问题不再适用及相关。

随後，公司於2015年6月在新三板挂牌，为公司获得一个活跃有效的企业融资平台，并为寻求长期业务发展而加强公司治理。其後，公司参虑到公司业务规模持续增长、新三板的市场状况、深圳证券交易所中小企业板的交易活动和品牌知名度及打算进入投资者基础更广泛的资本市场，公司於2019年1月，以自愿申请方式於新三板摘牌。在完成公司重组後，公司最终在2020年9月在香港联交所正式挂牌交易，以寻找公司公允价值的识别，同时探索潜在的海外扩张机会及扩宽接触全球投资者的渠道。

行业分析

中国房地产行业市场规模未来增速放缓

过住年份中，主要因中国迅速增长的城镇化和中产阶层持续增加而带动住房需求有所提升，导致中国房地产市场长期稳定增长。中国的新房成交额从2015年约8.7万亿元人民币，增加至2019年的人民16.0万亿元人民币。根据弗若斯特沙利文的数据，预期随中国城镇化水平提高及政府的带动下，中国的房地产会在未来仍然保持稳定增长，但增速有所放缓，新房成交额在2024年预期可达21.6万亿元人民币，2021-2024年的复合增长率为8.1%。

中国的房地产产业链驱动力

中国的房地产产业链涉及一系列复杂业务场景下房地产开发和资产管理整个周期的各类参与者，包括房地产开发商、房地产销售代理、供应商、资产管理公司、房地产运营商以及房地产产业链上的其他产业参与者。当中，房地产开发商代表了整个房地产行业增长的主要驱动力，全面参与房地产的整个生命周期，并将产业链上其他参与者连接起来，对其他产业参与者有着巨大影响力，掌控行业趋势。

中国房地产行业的技术转型需求

在2019年，中国房地产开发商超过3万家，国内市场竞争日益激烈，因此为实现持续有利可图的增长，降低经营成本、提升管理效率及透明度、更好地管理客户关系变得越来越重要。过住中国的房地产开发商长期依靠人工处理或在多种不同和零散的系统上运行，缺乏能够简化和优化其复杂业务功能，且缺乏有助收集和处理海量数据以及信息的企业级技术的系统。随着技术的进步，例如AIoT、云计算、数据分析和虚拟现实等尖端技术，房地产行业对於数字化、精简化和最优化业务运营的软件方案的需求上升。除房地产开发商外，通过采用软件解决方案进行数字化亦可使房地产产业链上的其他主要参与者在各种业务场景下获得支持，包括采购、建造、客户关系管理及房地产资产管理。根据弗若斯特沙利文的数据，在2019年，中国房地产产业链软件解决方案市场约达170亿元人民币。

中国房地产产业链软件解决方案处於高速增长

目前，中国房地产行业软件解决方案的渗透率在2019年为0.1%，远低於其美国市场的1.55%，同时亦低於中国其他行业。主要原因是房地产开发商及其他产业参与者历来通过专注於竞争激烈及快速增长的住房需求来推动业务的迅速增长，导致其业务增长的步伐已远超内部管理及技术系统的发展。根据弗若斯特沙利文的数据，中国房地产行业的软件解决方案渗透率预期由2019年的0.10%快速增长至2024年的0.30%，为2019年的三倍，2019-2024年复合增长率为24.6%。

而中国房地产产业链软件解决方案市场近年来大幅增长，由2015年约71亿元人民币增至2019年的170亿元人民币。随着房地产开发商及其他产业参与者对数字化转型加深认识、技术进步及市场日渐接纳服务各种应用场景的SaaS产品，未来预期将持续快速增长，根据弗若斯特沙利文的数据，预期2024年市场规模可达人民币655亿元人民币，2019-2024年整体复合增长率为31.0%。而中国房地产产业软件解决方案主要由1) 房地产开发商软件解决方案，2) 向其他产业参与者（如承建商及房地产资产管理公司）提供的软件解决方案两部分组成。其中，房地产开发商以外的产业参与者的软件解决方案市场在2019年的渗透率仅为1.0%。截至2019年末，市场约有90,000家承建商及120,000家房地产资产管理公司，在高度分散和竞争激烈的市场下，预期行业未来增长驱动来源於1）业务规模持续扩张，2）在线交互逐渐普及，3）数据驱动的房地产资产管理日渐重要。

中国房地产开发商软件解决方案

房地产开发商软件解决方案能够助力房地产开发商最优化与房地产相关的核心业务环节，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理等，从而显着提升业绩及效率。根据弗若斯特沙利文的数据，中国房地产开发商软件解决方案市场由2015年约人民币24亿元人民币大幅增长至2019年的66亿元人民币，2015-2019复合增长率为28.6%，并预期在2024年其软件解决方案的市场规模预计增长至253亿元人民币，2019-2024年复合增长率为31.0%。而市场相对集中，主要竞争者为明源云、金蝶国际和广联达等，CR5占约39.3%的市场份额，其中明源云为绝对龙头，拥有18.5%的市场份额。

当中，房地产开发商软件解决方案主要包括1)本地部署型企业管理软件，2)SaaS产品。本地部署型企业管理软件包括多种专注於简化及优化房地产开发商内部管理的软件解决方案，例如将多项核心业务运营集成到统一系统及数据库的ERP解决方案，以及为供应链管理及人力资本管理等独立业务职能而特别定制的各类其他软件解决方案；而SaaS产品是基於业务场景定制的产品，用於协助房地产开发商与客户、供应商及其他供应商协同，旨在提升业务效益并推动长期增长。

本地部署型企业管理软件包括软件许可、实施服务、产品支持服务和增值服务。持续的产品支持对确保本地部署型企业管理软件的有效运营发挥着关键作用，而针对客户特定需求定制各类增值服务的需求上升。因此，产品支持及增值服务一直以来且预计将继续推动该市场的整体成长。根据弗若斯特沙利文的数据，产品支持及增值服务的市场规模在2019年分别为8亿和14亿元人民币，预计至2024年，分别可达25亿和35亿元人民币，2019-2024年的复合增长率为26.9%和21.1%。本地部署型企业管理软件供应商CR5为40.4%，明源云则排名第一，拥约17%的市场份额。

中国房地产SaaS产品市场在过住快速增长，但由於对数字转型稍迟，与美国房地产SaaS产品市场相比仍不够发达。根据弗若斯特沙利文的数据，按收入计，美国房地产SaaS产品市场规模是中国房地产SaaS产品市场的11.0倍，因此其中国市场具有巨大的加速增长潜力。中国房地产SaaS产品市场（按收入计）从2015年的约人民币3亿元大幅增长至2019年的人民币21亿元，2015-2019复合年增长率为61.5%，预期2024年的市场规模可达159亿元人民币，2019-2024复合年增长率为49.3%。中国房地产SaaS产品供应商CR5为39.7%，明源云亦稳局排名第一，拥23%的市场份额。

房地产行业政策频频出台 大型房企、中小型房企各有影响

在2020年8月，中国人民银行和住房城乡建设部联合召开重点房地产企业座谈会，提出一系列对於地产企业资金监控和融资管理的规则，设立了「三条红线」，包括1）剔除预收款後的资产负债率不得大於70%，2）净负债率不得大於100%，3）现金短债比不少於1倍。并根据监管指标的「踩线」数量，对应「红、橙、黄、绿」四档，如果全部指标符合监管要求，会归类为「绿档」，有息负债规模增速可达15%；而有一、二、三项指标「踩线」则对应「黄、橙、绿」，有息负债规模增速则不得超过10%/ 5%/ 0%。另外，「集中供地」政策要求重点城市合理安排招拍挂出住宅用地的时序，订立两集中：1）集中发布出让公告，原则上全年不得超过3次，其间隔和供地数量要相对均衡；2）集中组织出让活动。

政府推出的一连串政策，目的主要是平抑地价、房价和建立完善房地产市场的长效机制，对各类型房地产开发商的影响不一，例如处於红档，一直依赖高杠杆模式营运的高负债房地产开发商，透过融资获取土地及业务的规模将受到限制，同时使其大型房地产企业获利空间压缩，对资金调配及营运能力提出更大的挑战；另一方面，中小型房地产开发商更难以通过加杠杆实现弯道超车，销售会有所减速，在资金调配不佳的情况下，中小企所曝露的信用风险更大。因此，对於房地产开发商整个行业来看，他们需要面临的首要任务为销售快、周转高、现金流增加，以改善相对应的政策和指标。房地产开发商对於精细化、数字化的营运需求亦越趋急切。

公司概况及竞争优势

明源云专注为中国房地产开发商及房地产产业参与者提供1)企业级ERP解决方案： 用於房地产开发商的内部管理，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理；2) SaaS产品：包括云客、云链、云采购和云空间四大系统，以帮助房地产开发商及其他房地产产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关运营的方式。受益公司的云基础架构及技术，公司的SaaS产品可以有效地整合至公司ERP解决方案。

企业级资源规划(ERP)解决方案 协助房地产开发商优化经营

公司ERP解决方案协助房地产开发商优化经营效率，涵盖六大核心业务，包括企业经营管理、销售管理、成本控制、项目计划、采购管理及费用管理。由此可使房地产开发商能够实时访问和分析关键的经营和财务数据，提供日常经营的洞察，提供整体且可行的建议，并连接业务职能与相关员工。公司在2017年推出了云端ERP解决方案，并透过客户的云基础架构托管及交付。

实施、产品支持及增值服务

除软件许可外，公司还提供实施服务、产品支持服务和增值服务，以确保ERP解决方案的成功实施和有效运行，一般公司的客户在选择订立软件许可协议时会同时订阅公司的实施服务和一年的产品支持服务。

SaaS产品 向多元化的房地产地产产业参与者提供智能解决方案

公司的SaaS产品包括四大云服务产品，分别为云客、云链、云采购及云空间，以满足房地产开发商、建筑材料供应商及房地产资产管理公司的不同需求。

明源云客

云客通过向房地产开发商提供多种数字工具，协助其有效产生销售线索及识别潜在购房者，使房地产开发商的置业顾问能够与第三方销售代理及经纪在售楼处高效互动，以以改善其获客能力及销售业绩、优化售楼处的案场管理、降低交易成本。云客主要包括三大功能：1）多渠道数字营销工具。房地产开发商无需自行编写代码，仅使用拖曳工具即可快速轻松地在微信小程序上建立自有的在线人工智能云店和5G移动售楼处，并创建自定义的营销介面，如如营销和挂牌信息、项目描述、图片、视频或动画导览、楼层和楼盘平面图，以适应自身的销售策略；2）智慧售楼处及案场管理。利用大数据分析及人工智能技术，以提高销售效率和业绩，如使用人脸辨识技术的智能摄像头识别人客户并配对置业顾问，避免销售渠道冲突；3）物业销售流程的端对端协助。以数字化方式有效链接了物业购买交易中的所有主要参与者，包括房地产开发商的置业顾问，第三方销售代理和经纪，以及购房者。在2018、2019、2020年，分别有约1,700名、2,400名、4,200名付费终端集团客户订阅云客；国内配备云客的售楼处数量分别为约5,900家、8,700家及15,000家；年度客户账户留存率分别为93%、96%及90%。

明源云链

云链为房地产开发商提供一套全面的数字化解决方案，以管理整个物业建造及交付流程，使彼等能够增强运营效率及质量控制，同时降低成本及相关风险。主要包括三大特性：1）工程建造。该特性使得房地产开发商、总承建商及工地监理共同监督施工状况并有效控制建造成本及质量。利用云基础架构，云链的工程建造功能可与ERP 系统的成本控制解决方案及项目计划解决方案有效集成，为客户展示工程 建造流程中关键节点的整体全貌。2）物业质检及交付。通过移动应用程序及微信小程序，房地产开发商、承建商以及业主可实时访问物业质检及修缮的最新状况以及物业交接过程，方便业主随时随地提交客户投诉和维 修请求。3）成本管理。通过线上合同签立、付款及结算服务进一步提高了房地产建造和交付过程的运营效率，使得房地产开发商可实时监控并管理成本。在2018、2019、2020年，分别有约300家、400家及800家付费终端集团客户订阅云链；国内配备云链的建筑工地数目分别为约1,100个、2,100个、4,100个；云链的质检和客服产品合计年度客户账户留存率在2020年为85%。

明源云采购

云采购是一个连接房地产开发商、建筑材料供应商及其他服务提供商的采购及供应链管理平台，使双方可以降低交易成本并提高与房地产开发相关的材料采购流程的效率和透明度。主要功能分为两项：1）房地产开发商在线采购平台。在收到房地产开发商的采购请求後，云采购可以协助其设计并创建专属门户网站，以便有效管理其本身的需求并收集供应商投标，并提高透明度、采购效率和降低采购成本。2）供应商在线营销平台。通过在线业务认证、产品展示、投标登记、销售商机管理等工具，供应商能够有效地与房地产开发商建立连接、降低营销成本、提高客户转化率并提升销售额。

明源云空间

云空间为房地产开发商、房地产资产管理公司及物业管理公司提供各种工具， 通过数字化管理不同地理位置的各种物业资产，简化及优化房地产管理流程，提高运营效率并降低成本。云空间主要包括三个大特性：1）资产优化。通过协助客户数字化资产信息，为在管物业建立一个集中式资料库，从而有效管理资产价值；2）租赁管理 。为客户提供方便移动端使用的数字工具，以管理租约签 立、续约及终止，以及租金支付和计费，从而使彼等能够优化其租赁及定 价策略并最大化投资回报；3）物业营运。此解决方案专注於三个核心业务场景，分别为物业现场管理、客户服务及支付与账单管理，透过实时监控物业质量及安全，在线提供客户支持服务，并通过集中账单及发票系统处理租金支付、水电费支付及其他费用，提高物业管理公司经营效率，进而提升租户及住户的满意度。

PaaS平台 －天际开放平台

在2020年11月，公司推出了企业级PaaS平台－天际开放平台。天际开放平台聚焦「敏捷开发、全域集成、流程驱动、数据洞察、科技创新」五大自主能力」，提供11个核心能力域，包括建模平台、移动平台、BPM流程平台、数据分析平台、大数据管理平台、集成开放平台、AIoT平台等，支持应用程式快速开发、简易部署、实施及管理。

与传统应用程式平台比较，天际开放平台为PaaS平台，通过「零代码、低代码」的方式，支持使用者全面开发「使用者介面、业务逻辑、流程服务及数据服务」，并通过使用者跨平台的可移植提高了生产力。一方面，公司能够在短时间内开发优质SaaS产品并进行产品更新，迎合不断变化的客户需求及技术创新；而另一方面公司亦可以向客户IT团队、第三方房地产开发商及业务合作夥伴开放天际开放平台的功能，以鼓励客户提供创新的应用程序，丰富公司的产品功能和技术生态系统。

经营情况

在2020年，公司透过在线化/ 移动化/ 智能化等创新技术帮助公司业务实现在线化运营，以应对疫情对地产生态链上下游产业所带来的冲击。在2020年，公司收入为17亿元人民币，同比增长34.9%；公司2020年录得净亏损为6.68亿元人民币，而2019年公司净利润为2.16亿元人民币；公司2020年经调整净利润为3.83亿元人民币，同比增长62.2%，当中包括以公允价值计算且变动计入当期损益的金融负债转拨至权益後的亏损净额为9.89亿元人民币。

公司目前产品主要分为ERP解决方案和SaaS产品，在2020年收入占比分别为49%和51%，在2020年SaaS产品的总收入占比首次高於ERP解决方案，而2018/ 2019年则分别占64%和36%/ 60%和40%。在2020年公司在ERP解决方案的收入为8.34亿元人民币，同比增长10.6%；而2018/2019年分别占7.54/ 5.84亿元人民币。另外，在2020年公司在SaaS产品的收入为8.71亿元人民币，同比增长70.9%，首次SaaS产品收入超过ERP解决方案的收入，SaaS产品增长趋势明显。同时，SaaS产品业务首次扭亏为盈，净利润达18.7百万元人民币，而2019年则亏损60.5百万元人民币，增长率为144.7%。

ERP解决方案业务结构改变 附加服务占比提升

公司ERP解决方案的收入主要分为四部分，为软件许可/实施服务/产品支持服务/增值服务，在2020年收入分别为2.5/ 1.0/ 1.4/ 3.4亿元人民币，同比增长分别为7.2%/ 17.5%/ 21.3%/ 7.4%。由於疫情的影响，公司的终端客户在进行软件产品新购和升级以及增值服务时的决策周期推迟，而导致2020年的产品销售收入和增值服务收入的增速有所放缓；另一方面，公司在通过线上服务的模式，保证已购买产品的终端客户的产品实施和日常运营维护服务，因此公司两项业务在2020年的增长较高。

从ERP解决方案的占比趋势来看，公司在软件许可、实施服务方面的占比持续下滑，分别从2017年的占比39%、17%，下跌至2020年的30%、12%；相反，产品支持服务和增值服务的占比则保持上升，分别从2017年的占比14%、29%，上升至2020年的17%、41%。

毛利方面，2020年ERP解决方案的毛利为5.81亿元人民币，同比增长10%；而毛利率方面，公司毛利率长期保持在70％左右，而2020年为69.7%，同比下降0.5个百分点，且毛利率有轻微下跌的趋势，主要增加的成本为外包费用和已售存货成本。

SaaS产品业务整体首次实现盈利

公司的SaaS产品按产业链分别三大类，分别是面向营销市场的云客、供应链市场的云链和云采购及存量市场的云空间。其中，云客为公司最成熟的SaaS产品，云客持续保持强劲增长趋势，在2020年收入为6.69亿元人民币，同比增长88.3%，2019年则为3.55亿元人民币。另外，公司其他三大产品云链、云采购和云空间的增长速度亦保持快速增长，2020年收入分别为1.37、0.27、0.38亿元人民币.，同比分别增长23.5%/ 58.5%/ 44.1%。净利润则扭亏为盈，由2019年净亏损41.8百万元增长到2020年的人民币18.7百万元。而客户方面，公司在2018/ 2019/ 2020分别有92/ 96/ 97家百强地产开发商至少订阅公司其中一种SaaS产品。

从SaaS产品的占比来看，云客是公司一大收入来源，占公司SaaS产品的总收入77%，同比增加7个百分点。云客持续提升市场渗透率和客单价，在疫情期间推出新版掌上售楼处，集合线上传播、数字展厅、VR带看、线上开盘等多种应用场景，促进购房者、置业顾问、第三方销售代理及经纪的高效互动，同时提升地产开发商获客能力和成交转化效率，以降低地产开发商的营销交易成本。在2020年，公司一共有4,200名付费终端集团客户订阅云客。；而云链、云采购和云空间则分别占公司SaaS产品总收入的16%、3%、4%。

毛利方面，2020年的毛利为7.58亿元人民币，同比增长63%，但毛利率却有所下滑，从2019年的91.2%下跌至2020年的87.1%，同比下跌了4.1个百分点，其主要原因为公司的云客产品基於销售案场的需求，在智能硬件的使用上越来越广泛和加大投入的情况下，因智能硬件销售的毛利率相对较低而有所拖累。

销售及推广费用

公司的营运成本主要包括销售及推广费用、一般及行政费用、研发费用。其中，销售及推广费用在2020年达5.9亿元人民币，同比增长33.8%，费用率保持在占总收入约35%，同时销售及推广费用的上升主要为经销商佣金费用增加和销售团队的员工福利费用的增长所致。而一般及行政费用、研发费用则分别占总收入的12%和21%，在2020年费用分别为2.08亿和3.56亿元人民币，同比分别增长12%和24%。

加速发展下沉市场 并加强与行业领先企业的深度合作

公司营销和服务网络覆盖的城市由42个增加至70个，为客户提供本地化专业服务。公司主要通过直销团队及由区域渠道合作夥伴组成的全国性网络来销售和交付SaaS产品及ERP解决方案。而区域渠道合作夥伴对公司未来发展至关重要，亦是提升下沉市场份额的驱动力，截至2020年，公司通过区域渠道合作夥伴销售SaaS产品及ERP解决方案的收入占总收入47%。在2020年，一共有97家百强地产开发商订阅公司至少一种SaaS产品，百强地产开发商的平均合作金额从2019年的人民币470万元显着提升至2020年的人民币600万元；而公司ERP解决方案在2020年服务百强房地产开发商为89家。

盈利预测

公司房地产ERP解决方案包括1）软件许可，2）实施服务，3）产品支持服务，4）增值服务。在2020年，公司服务百强房地产开发商89家，在头部房地产企业的ERP产品的渗透率已相对较高，预期未来将持续开拓下沉市场；而产品支持服务在伴随渗透率的增加下，预期增速会更快。我们预期公司在ERP解决方案中在2021/ 2022/ 2023年的整体同比增速分别为18%/ 15%/ 13%。

公司SaaS产品包括1）云客，2）云链，3）云采购，4）云空间。云客一直以来都是公司SaaS产品的主要收入来源，预计公司在持续提高渗透率下，配备云客的售楼处会持续上升，公司2021云客收入将同比增长约52.5%；云链的成长逻辑和云客接近，预期国内配备云链的建筑工地数目的增速保持强劲，公司2021云链收入将同比增长约53%；云采购目前收入基数最低，预期在疫情的持续下，云采购为房地产开发商提供了线上化工具协助其完成线上的供应商寻源、线上对接洽谈、招标采购等业务，预期公司2021云采购收入将同比增长约65%；云空间聚集存量市场的资产管理领域，在2021年3月公司并购了沃享科技，为一家互联网＋商业地产数字化解决方案提供商，预期公司将加快在商业地产的转型，并同时保持在子产品线的云资管和云物业管理领域上的发展，预期公司2021云空间收入将同比增长约50%。整体来看，预期SaaS产品增长快速，SaaS产品占总收入的占比将持续提升，在2021/ 2022/ 2023，SaaS产品的占比为58%/ 65%/ 72%。

预计在2021/ 2022/ 2023年，公司的总收入为23.16/ 32.19/ 45.42亿元人民币，而ERP解决方案对应的收入为9.84/ 11.32/ 12.79亿元人民币；SaaS产品对应的收入为13.32/ 20.87/ 32.63亿元人民币；预计公司应占利润为3.13/ 5.19/ 8.94亿元人民币，EPS分别为0.16/ 0.28/ 0.48元人民币。

公司估值

截至8月4日收市价为HKD 32.30。公司属於云计算SaaS公司，而ERP解决方案提供稳定的收入和增长，因此我们将采用分部估值法对公司两项业务分别进行估值，给予公司ERP解决方案业务25倍2022年目标市盈率(P/E)，SaaS产品业务35倍2022年的市销率(P/S)，同业中为较高的P/S估值，给予目标价为HKD48.90，对应公司2021/2022/2023年的整体市销率为41.6x/29.9x/21.2x，首次给予买入评级 。

风险因素

1) SaaS产品竞争激烈

2) 市场给予云计算行业整体估值溢价下调

财务数据

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