投资概要

上半财年收入按年增长22%至44.48亿元，保持去年同期23%的高速增长势头，当中主要收入来源市场中国内地按年增长33%，香港市场增长4%。我们认为，维他奶近年中国市场保持高速增长，相信为受惠於旗下维他奶产品认受性有所提升，而柠檬茶更成为网红产品，受年轻市场欢迎。於此同时，除了深耕华南市场销售渠道外，也有持续开拓其他新市场。

管理层表示，相较柠檬茶产品，会投入更多资源於维他奶豆奶业务，主要考虑到该市场基数小，增长较快，目前中国豆奶市场规模为茶饮品市场的十分之一。维他奶已推出健康加法系列高钙及高食用纤维两款豆奶，主打高端市场，并与主要竞争对手伊利及蒙牛形成差异化竞争，公司未来也有意继续在中高端市场发展。

而事实上，目前在比较成熟的香港市场，每人每年豆奶摄取量为12公斤，相较中国仅有1公斤，反映发展空间属於庞大。目前维他奶在中国有四个厂房，产能已达到100%，有时更供不应求。维他奶已在每年进行机器更新更换提升生产效率，并在东莞新建20条生产线，预计将於2021年投产。

随着产能拓展、渠道的铺展及品牌认受性的提升，我们预计，未来3至5年维他奶中国市场以至整体收入期望能够保持约15%的增长，主要受到销量带动，若果原材料成本能够保持稳定，毛利率料能有进一步改善。香港市场由於比较成熟，预计能够保持较为稳定的增长。

目前维他奶在香港豆奶市场排名第一，市占率高达70%，柠檬茶也有30%。上半财年中国市场占总收入比例达67%，预计该占比未来将有进一步提升。

而短期来看，考虑到去年同期基数较大，我们预计今年下半财年整体收入及中国市场增长，均较上半年为温和。据管理层给予我们的信息，虽然中国经济受到中美贸易战影响而下行风险加大，暂没有看到对於销售方面带来较大冲击，公司也没有计划去加大折扣促销力度。我们给予维他奶增持评级，预计2019财年每股盈利为0.77元人民币，目标价38.5港元，对应市盈率44.7倍。（现价截至2019年3月18日）

公司概况

1940年维他奶集团正式在香港成立，推出「维他奶」豆奶饮品。当时为香港经历大战之时，维他奶创办人罗桂祥博士希望透过研制营养丰富、含高蛋白质的豆奶饮品并以相宜价钱出售，令大众能摄取足够营养。1979即饮「维他」柠檬茶正式诞生。1994年集团在香港联合交易所上市。

中国业务目前以华南地区为大本营

目前维他奶业务主要集中在华南市场，占中国市场收入达逾60%，豆奶产品主要面临伊利及蒙牛两大中资乳业集团的竞争，而柠檬茶则面临统一及康师傅等台资品牌的竞争。

据管理层给予的资讯，2018年广东地区牛奶及植物奶综合奶类饮品市场，维他奶排名第三，仅次於伊利及蒙牛，市占率达12%，前两者市占率分别为28%及17%。湖北市场市占率为9%，相较伊利及蒙牛市占率分别达32%及27%。上海排名第五，市占率为2.4%，前四位分别为光明、蒙牛、伊利及椰树，市占率分别为42%、16%、13%及2.4%。

包括柠檬茶的茶类饮品市场方面，广东省仍为维他奶表现最佳市场，排名第二，市占率达22%，第一位为康师傅，市占率达37%，上海排名第五，市占率达8.6%，第一位为统一，市占率达24%，湖北排名第六，市占率为4%，第一位为统一，市占率达30%。

上半财年业绩回顾

上半年收入按年增长22%至44.48亿元，保持去年同期23%的高速增长势头，当中主要收入来源市场中国内地按年增长33%，香港市场增长4%。毛利率按年改善1个百分点至54%，主要由於销量增加，及原材料例如糖及奶粉价格利好，带动生产效率提升。

据管理层给予我们的资讯，通常会在半年至1年前锁定原材料大豆的价格。公司没有自美国进口大豆，故中美贸易战未对成本带来影响，中国市场主要在中国采购，香港及新加坡从加拿大采购，澳洲则从当地采购。

由於上半年增加投资品牌推广活动，加上员工相关及物流费用上升，总经营费用增长26%，当中市场推广、销售及分销费用增加32%。纯利按年增长30%至5.18亿元。

期内中国市场除了收入保持高幅增长外，溢利也增加42%，主要由於销量显着增加，原材料成本降低及生产效率持续改善所致，人民币汇率相较去年同期有所升值，有利益港币计算的业绩表现。

期内市场竞争激烈，该公司重新推出维他奶健康+高端营养系列产品，并在不同地区透过各种渠道推广柠檬茶产品。中国广东省及主要经销渠道均录得强劲增长，电子商贸业务也继续增长。

香港市场方面，期内各产品类别及主要销售渠道包括即饮用及家用渠道均录得增长，尤其是基数较小的电子商贸渠道增长强劲。期内加快对维他奶及维他核心品牌的投资，并继续开展为期两年的生产及物流基建投资项目，预计下半财年及下个财年的支出将会增加。

其他市场方面，澳洲及新西兰收入按年增长5%，由於澳元贬值，以当地货币计算增长9%。新加坡收入按年增长9%。

管理层预计，下半财年业务将会继续稳健增长，但增速将相对缓和，当中中国内地仍将为增速最快的市场，主要考虑到现有市场人均消费增加及扩张销售地区等因素。面对日益激烈的竞争环境，将加快投资建立品牌价值，并加强开展试点推广活动。

估值与风险

我们给予维他奶增持评级，预计2019财年每股盈利为0.77元人民币，目标价38.5港元，对应市盈率44.7倍。潜在投资风险包括中国市场拓展未达预期，原材料价格大幅波动，市场竞争恶化。（现价截至2019年3月18日）

财务报告

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