工银亚洲公布08年度录得纯利9.69亿港元，按年下跌四成，其下跌主要由期内的大额投资减值损失引致。工银亚洲的减值损失前溢利仍较稳定，按年增长了两成二，但信贷成本比率已於期内大幅攀升，揭示银行的资产质素正转坏。该行的股本回报率及资本比率皆较弱，若然有意想不到的事件发生，其盈利可能严重受压并且需要集资提高资本水平。据我们估计，工银亚洲09年度的每股盈利将升至0.81港元，而全年股息则为0.49港元。基於信贷成本比率将会显着苘升的预期，工银亚洲的盈利及股本回报率将维持於低水平，我们调低12个月目标价至９.03港元，维持 "持有" 评级。

稳健的减值损失前溢利

工银亚洲的08年度纯利按年下跌四成，但减值损失前溢利仍然增长两成二，高於我们的预期。由於全年贷款增长达13%，净利息收入於08年仍能增加两成六。受惠於母公司工商银行的支持及转介，我们相信工银亚洲的贷款於09年能继续以双位数增长，而净利息收入因此而稳步增加。另外，由於工银亚洲於过去几年没有大力发展财富管理业务，其服务费收入较其他同业稳定。总体来看，工银亚洲的核心业务收入於经济危机下仍有力稳步上升，此为该行的过人之处，但却有贷款减值损失大升之虞。

信贷成本将成主要忧虑

工银亚洲的信贷成本比率预期将会继续显着上升，并成为该行的主要忧虑。08年下半年的年化信贷成本比率跳升至46基点，按半年上升了32基点，高於我们的预期。不良贷款比率於08年下半年亦上升20基点至65基点显示资产质素正在恶化。由於工银亚洲的贷款组合中中小企贷款比重较同业高，组合的风险会较高，不良贷款亦会於09年持续增加。我们预期该行的信贷成本比率会於09年升至80基点，较同业高，意味着贷款减值损失将升不止一倍，达到12亿港元。

大额投资减值亏损将不再

不同於贷款减值亏损，令工银亚洲的08年度盈利大跌的主要原因–大额投资减值亏损是於金融海啸下的特殊项目。这些亏损包括了冰岛银行债券的6.11亿港元、雷曼高级债券的7,700万港元、投资於阿里巴巴的8,100万港元、结构性投资工具的3,300万港元及出售证券造成的2亿港元。随着美国及各国政府推出多项措施，金融市场应逐步平稳下来，我们相信这麽大额的投资亏损将不会於09年再发生，工银亚洲的盈利亦因而有望回复增长。

偏低股本回报比率及较弱资本水平

工银亚洲较低的盈利能力令其股票经常於较同业低的市帐率水平交易。虽然我们估计该行的纯利能於09年上升，但预期股本回报率仍只有7.4%。

其资本比率亦较弱，08年尾的资本充足比率及一级资本比率分别为13.6%及7.3%，同为同业中最低。工银亚洲因而有可能需要集资或求助於母公司以提高资本水平，这因素增加了投资於这股票的风险。

股息

工银亚洲公布08年每股末期息派0.18港元，而全年的派息比率维持於60%。根据我们的预期，该行的股息於09年可望跟随其盈利触底回升，相信派息比率可维持於60%，预期09年每股股息为0.49港元，而预期周息率约为4.8%。

估值

据我们的估计，工银亚洲的09年每股盈利将为0.81港元，同时信贷成本比率将跳升至80基点。根据我们的戈登增长模型，我们的12个月目标价为9.03港元，当中假定长期增长率为3%及股本成本为10.1%，此估值相当於0.8倍09年预期市帐率。我们维持“持有”评级，但基於调高了贷款减值损失的预期，目标价被调低。

同业比较

主要风险

- 贷款增长较预期慢

- 信贷成本比率高於预期

财务资料

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