中国最大、全球第二大的汽车玻璃生产商：福耀玻璃主要生产汽车玻璃，公司是目前中国最大，全球第二大的汽车玻璃制造商，以2013年销量计，占据中国汽车玻璃市场63%的份额，乘用车汽车玻璃OEM市场份额72%的份额，在全球汽车玻璃市场拥有20%的份额。

高效的运营管理带来优异的盈利能力：公司自2000 年以来跟随国内汽车主机厂持续扩张，同时开拓国外市场，十四年来实现了主营收入快速、极稳健的成长，从7.5亿元增长至128亿元，年复合增长率22.5%；净利润从1.5亿元增长至22 亿元，年均复合增速21%。公司近十年来的毛利率平均在 35%以上，近三年维持在40%左右，净利润率平均接近16%，ROE平均在30%左右。

我们认为福耀玻璃拥有四大显着竞争优势：1）良好的成本控制，供货的及时性，与客户稳定的合作关系。2）灵活的生产模式，满足“小批量多品种”，适应了全球汽车市场的发展趋势特徵。3）产品获得四大车系认证以及国际配套客户认可，且连续的研发投入形成的高端设计开发能力。4）高效的公司治理体制。

海外市场为公司下一个核心目标：为争取更大的成长空间，公司正计划通过进一步拓展国际市场，目前在俄罗斯已建成一个汽车玻璃生产基地，并在美国及俄罗斯各在建一个生产基地。2011、2012、2013年度以及2014年，海外收入分别占营业收入总额的31.5%、32.6%、32.0%、32.2%及33.5%。是次集资所得款项净额约62.1亿到71.5亿港元之间。所得款项80%用於海外生产线的扩张。我们预计随着俄罗斯和美国的生产线在未来两年陆续投产，公司的海外收入贡献有望快速增加，成为公司下一轮成长周期的有力引擎。

投资建议：公司近年来的分红比率维持高位（超过50%），海外扩张能够使公司更充分销售低廉的天然气等能源成本，另外公司在低辐射建筑玻璃等高毛利品种上也有望开拓客户，在毛利率维持稳定增长的条件下，公司的新一轮业绩成长空间再次打开。

我们预计公司2015/2016/2017年的每股盈利将分别至1.15/1.36/1.61元人民币，首次覆盖给予目标价19.7港元对应2015/2016/2017年各13.3/11.4/9.6倍预计市盈率，较招股价上限16.8元，有17.3%的潜在升幅，“增持”评级。

中国最大、全球第二大的汽车玻璃生产商

总部在福州的福耀玻璃主要生产汽车玻璃和浮法玻璃，约96%的收入来源於汽车玻璃，浮法玻璃主要用於自供。公司是目前中国最大，全球第二大的汽车玻璃制造商，以2013年销量计，占据中国汽车玻璃市场63%的份额，乘用车汽车玻璃OEM市场份额72%的份额，接近第二名至第六名市场份额总和的两倍；在全球汽车玻璃市场拥有20%的份额。公司在1993年在A股上市，目前市值在300亿人民币左右。

公司的主要客户包括全球前二十大汽车生产商及中国前十大乘用车生产商。包括国内的合资乘用车厂商上海通用、一汽大众、上海大众、北京现代、东风日产等，也包括国际大型汽车生产厂商，如：丰田、大众、通用汽车、福特、现代、雷诺日产、菲亚特、本田、宝马、奔驰、宾利、劳斯莱斯和保时捷等。

汽车玻璃市场行业概览

汽车玻璃分两个细分市场：新车配套市场和售後配件市场，两者的市场份额比例大约是8：2（全球）和9：1（中国）。根据罗兰贝格的资料，对於新车配套市场，2009年至2013年，全球新车配套市场以10.1%的年复合增长率增长，高於同时期全球汽车市场的6.6%的年复合增长率。增长的主要原因是市场对大型挡风玻璃的需求不断增加及汽车天窗的日益普及。预计到2018年全球新车配套市场销量和年复合增长率将达到423百万平方米和5%。而全球售後配件市场增幅略小些，2009年至2013年的年复合增长率为5.0%，预计到2018年，将达到105百万平方米和4.6%的年复合增长率。整体市场销量是福耀目前总产能的4.8倍。

就中国汽车玻璃市场来说，售後市场的增速要高於新车配套市场，主要是由於中国汽车市场所处的阶段性特点所决定的。预计到2018年，新车销售和售後配套的年复合增长率分别为9.0%和11.7%，市场销量分别为133.3和17.3百万平方米，是福耀玻璃目前总产能的1.37倍。

高效的运营管理带来优异的盈利能力

公司自2000 年以来跟随国内汽车主机厂持续扩张，同时开拓国外市场，十四年来实现了主营收入快速、极稳健的成长，从7.5亿元增长至128亿元，年复合增长率22.5%。

净利润从1.5亿元增长至22 亿元，年均复合增速21%；曾经有两次利润下滑，一次是由於2008年金融危机，第二次是2011年，主要是由於政府补贴政策造成汽车消费透支而致同比基数较高，以及子公司建筑级浮法玻璃受房地产调控出现亏损。公司近十年来的毛利率平均在 35%以上，近三年维持在40%左右，净利润率平均接近16%，ROE平均在30%左右。

我们认为福耀玻璃能维持如此优异的盈利能力主要来源於以下几个竞争优势：

1）公司目前拥有110.3百万平方米的汽车玻璃产能和105.8万吨的浮法玻璃产能，产能利用率维持在85－95%的高水准。福耀玻璃在中国8个省建有12个生产基地，就近覆盖中国的所有汽车主要生产基地，从而在基地数量和布局上较国内其他竞争对手更能有效降低物流成本和损耗成本，在成本、供货的及时性上建立起了竞争优势，也有利於与客户建立起了稳定的合作关系。

2）经过多年积累，公司已建立起较为灵活的包括资讯控制系统、物料储运系统和数字控制加工设备的生产模式，可迅速应对客户需求，满足“小批量多品种”的生产并有效降低成本，和提升产品多样性，适应了全球汽车市场的发展趋势特徵。

3）公司产品是少数同时获得国际配套客户认可，并获得四大车系认证的汽车玻璃制造商。相比其他竞争对手，福耀更专注於汽车玻璃的制造，且连续的研发投入令公司具备行业领先的高端产品设计开发能力。

4）高效的成本管理及公司治理体制。公司八成以上的浮法玻璃源於自己供应，垂直化的产品链体系保证了稳定、可控的原料供应。公司属於民营企业，创始人20多年担任其董事长，稳健的管理层将更好地推进公司战略决策的制定。

海外市场为公司下一个核心目标

为争取更大的成长空间，公司正计划通过进一步拓展国际市场，目前在俄罗斯已建成一个汽车玻璃生产基地，并在美国及俄罗斯各在建一个生产基地。2011、2012、2013年度以及2014年，海外收入分别占营业收入总额的31.5%、32.6%、32.0%、32.2%及33.5%。2014年公司实现总收入增长12.4%至129亿元人民币，归属净利润22.2亿元，同比增15.8%，每股收益1.11元。毛利率42.3%，同比增长0.9个百分点。

分区域看，国内市场收入增长14%，海外市场表现更突出，同比增长17%。公司14年的资本开支同比增48%至28亿元，15年预计为接近30亿元。福耀玻璃是次集资所得款项净额约62.1亿到71.5亿港元之间。所得款项80%用於海外生产线的扩张：

约35%用於美国俄亥俄州的玻璃生产设施自动化，该项目预期於2015年12月完成建设，设计年产能12.1百万平方米；

约30%用於俄罗斯的玻璃生产设施自动化，年产能45万吨的汽车级浮法玻璃生产线项目，预计2017年底完工；

约15%用於俄罗斯建设自动化玻璃生产设施，设计产能为8.1百万平方米的汽车玻璃基地二期项目，预计於2016年底投产；

另外，约10%用作补充流动资金；约10%用於偿还银行贷款。

我们预计随着俄罗斯和美国的生产线在未来两年陆续投产，公司的海外收入贡献有望快速增加，成为公司下一轮成长周期的有力引擎。

估值

公司近年来的分红比率维持高位（超过50%），海外扩张能够使公司更充分销售低廉的天然气等能源成本，另外，公司在低辐射建筑玻璃等高毛利品种上也有望开拓客户，在毛利率维持稳定增长的条件下，公司的新一轮业绩成长空间再次打开。

我们预计公司2015/2016/2017年的每股盈利将分别至1.15/1.36/1.61元人民币，首次覆盖给予目标价19.7港元对应2015/2016/2017年各13.3/11.4/9.6倍预计市盈率，较招股价上限16.8元，有17.3%的潜在升幅，“增持”评级。

财务报告

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