概述

作为中国内地首家在海外上市的农村商业银行，同时是中国西部首家银行，重庆农村商业银行（简称“重庆农商行”或“银行”）计画将於2010年12月3日至8日在香港公开招股，并於12月16日挂牌上市。

根据其网上档显示，本次上市，重庆农商行计画发行20亿股H股，招股价为4.50至6.00港元之间，集资额介乎90亿至120亿港元。如果加上社保基金出售的约1.85亿旧股，此次IPO共计发行股份约21.85亿股，占扩大股本後的24.3%。募集资金将全部用於补充资本金。按每手1,000股计算，入场费约6,080.48港元。

该行档显示，其盈利增长迅猛。截至今年6月底，上半年银行的净盈利为人民币16.60亿元，相比去年同期大幅上涨约80%。我们预计2010年银行的股东应占盈利将同比上升约60%至人民币30亿元。 鉴於中国内地农村市场的广阔发展前景及重庆农商行强劲的盈利增长，我们给予银行12个月目标价7.50港元，相当於2011年市盈率13.1倍及市净率2.0倍，较发行价上限6港元高出约25%，建议谨慎认购。

市场前景广阔

重庆农商行的业务主要围绕重庆地区“三农”开展，包括农业生产的规模化、农村工业化、城镇化。其发展主要得益於近年来中国西部大开发及农村金融改革，未来成长潜力巨大。

重庆市是中国仅有的4个直辖市之一，且面积最大，人口最多，截至2009年末，重庆市的名义GDP为人民币6,530亿元，居全国第七。同北京、上海及天津相比，重庆市的人口分布相对合理，其主城及县域人口分布分别为51.6%及48.4%。相对均衡的人口分布为银行开展县域银行业务提供了巨大的发展潜力。

县域银行业务是重庆农商行的主要银行业务之一。由於中国的城市化进程仍处於早期发展阶段，中国的农村县域仍占据绝大部分地区，在中国县域的银行业中目前主要包括四类金融机构：中国农业银行、中国农业发展银行、中国邮政储蓄银行及农村金融机构，其中，农村金融机构由於网路覆盖面最广，在中国县域银行业中扮演着重要角色。

总体看，中国银行业金融机构目前大概可分为7类，其中，按总资产计算，农村金融机构的市场份额在2009年末约为11%，是中国银行业金融机构的重要组成部分之一。

其中，得益於近年来农村信用社变身农村商业银行的改革，中国农村商业银行的规模迅猛扩张。截至2010年3月末，全国农村商业银行资产总额约人民币2万亿元，占农村合作金融机构资产总额的21.7%，在全国银行业金融机构中的市场份额为2.4%。截至2010年5月，中国已组建农村商业银行53家。

具体到重庆市银行业金融机构中，截至2009年末，按总资产计算重庆农商行的市场份额为14.1%。其中，按股东总权益计算，银行的市场份额居首，约25.9%。

地缘竞争优势明显

根据上市档显示，重庆农商行成立於2008年6月，由原重庆市农村信用社、农村合作银行基础上组建，是中国第三家省级农村商业银行，目前资本金70亿元，总资产规模超过2000亿元，为中国第21大银行。

在全国农村商业银行中，重庆农商行的资产规模、存款规模以及贷款规模均位元列第三位元，仅次於北京农商行和上海农商行；其所有者权益排名第二，仅次於上海农商行。

重庆农商行的业务主要集中在重庆地区，拥有明显的地缘竞争优势，其网路分布位於重庆的各银行之首，总共有1763个分支机构，其中城市地区有306个，农村地区有1457个，远高於位居第二的邮政储蓄银行在重庆的880个分支机构。目前，银行的县域存款、县域贷款以及中小企贷款都位居重庆本地首位，市场占有率分别为27.6％、25.5%和16.6％。

利润增长迅猛

如上所述，鉴於农村金融机构在中国银行金融体系中日益重要的影响，以及明显的区域竞争优势，重庆农商行的业务近年来发展迅猛，尤其是利润增长强劲，这主要得益於净利息收入以及中间业务收入的大幅上升。

截至2010年上半年，重庆农商行的净利息收入及净佣金手续费收入分别同比劲升47%及129%至人民币34.40亿元及1.23亿元，银行净利润同比大幅上升约80%至人民币16.60亿元。截至8月底，银行净利润已经达到人民币27.7亿元，我们预计2010年全年重庆农商行的净利润同比将增长约60%至人民币30亿元。

不过，重庆农商行成立的时间相对较短，2010年业绩大幅上升除了重庆本地市场的蓬勃发展以外，我们认为也有银行为上市突击提高业绩的因素，因此，2011年我们预计银行的业绩增长将会出现明显的下滑，但仍将保持在40%左右的增长水准。

从银行的业务构成看，重庆农商行与中国农业银行较为相似，县域银行业务是其银行业务的主要构成部分之一，但从规模角度看不具可比性，在港上市的内地银行中，中信银行和民生银行是相对合理的参照。截至2010年6月末，中信银行及民生银行的净利润分别同比增长约45%及20%，从利润增长潜力看，由於其基数较小，重庆农商行具有较大优势。

存款及贷款快速增长

另一方面，由於重庆农商行在重庆地区拥有强大的地缘优势，分支机构众多，因此，银行拥有庞大的客户资源，其存款及贷款近年来保持快速发展的趋势。

截至2010年6月末，重庆农商行拥有约62,000名公司客户及1,747万名零售客户，存款总额及贷款总额达人民币1,854亿元及1,145亿元，分别较2009年末大幅上涨了约21%及12%。

其中，贷款是银行资产的主要组成部分之一，截至2010年6月末，客户贷款总额占总资产的43.8%。同其他商业银行不同，作为主要面对农村县域开展服务的银行，重庆农商行的贷款中相当大的一块比重是面向县域投放。

由於农商行的特殊服务物件，银行在零售贷款的比重较大，从业务构成看，中国农业银行是相对合理的参考物件。比较两家银行的贷款构成，可以看到，重庆农商行在零售贷款的比重高於中国农业银行。截至2010年6月末，重庆农商行及中国农业银行的零售贷款占客户贷款总额的比重分别为29.3%及22.1%。

另外，按地域划分，截至2010年6月末，重庆农商行的县域贷款占贷款总额的比重为47.1%，较2009年末上升了1.8个百分点，但从前3年的资料看，该比重总体看有所下降。不过我们预计，2010年全年其县域贷款的比重将回升至50%左右的水准。

风险控制能力有待提高

由於重庆农商行的贷款接近一半面向重庆周边县域，客户的偿债能力相对较低，因此不良贷款率较高，风险控制能力较差。

按五级贷款分类，2007年底，重庆农商行的不良贷款率仍高达13.2%，其中特别关注类贷款比率达25.1%。2010年6月末，银行的不良贷款率下降至2.99%，而特别关注类贷款比率为13.6%。其不良贷款率仍远高於同期在港上市内地银行的平均水准。

另外，银行的拨备覆盖率由2007年的63.33%大幅上升至2010年6月末的148.85%，但仍远低於同期在港上市内地银行的平均水准。

风险

行业竞争激烈，盈利能力下降；

不良贷款上升，资产品质恶化；

股权较为分散，策略发展模糊。我们注意到，重庆农商行的最大股东是由重庆市政府拥有的重庆渝富资产经营管理公司，持有重庆农商行注册资本10%。其他单一大股东包括重庆市城市建设投资公司、隆鑫控股及重庆交通旅游投资集团，分别持有注册资本的9.56%、8.14%和6.73%。上市完成後，前四大单一股东的股权预计将分别被摊薄至7.09%、6.78%、6.33%和4.77%。较为分散的股权结构不利於银行的策略制定。各大股东的利益诉求不同，使银行的战略定位较为模糊。

估值

总体看，重庆农商行的利润增长强劲，鉴於重庆县域市场的广阔发展前景，我们对其未来业务增长持较为乐观的态度。由於其资产的风险控制能力有待改进，同时，其发展策略目前看较为模糊，虽然银行的业务重点之一是发展县域银行业务，但我们注意到近年来该等业务的比重在逐渐下降，而如果转变成主攻城市市场的商业银行，重庆农商行将面临其他商业银行更大的竞争压力。不过考虑到同银行业务相似的中国农业银行上市後的强劲走势，我们建议谨慎认购。

如果以招股平均价5.25港元计算，相当於我们预测的2011年市净率1.41倍，估值较为合理。我们给予重庆农商行12个月目标价7.50港元，较其招股价上限6.00港元高出约25%，相当於2011年市盈率13.1倍及市净率2.0倍，估值水准较为吸引。

财务资料

按此下载PDF版...