香港股市自2008年开始持续下跌，恒生指数由本年的最高峰27,854点（於1月1日造出）跌至今年的低位10,676点（於10月27日造出）。影响港交所的莫过於市场总值的萎缩，因其最终使成交金额下跌。越见越低的成交额削弱港交所的利润，因其超过80%的收入乃受市场成交额影响，於熊市当中，这种周期类股票的净利润有大幅下跌也是意料中事，港交所也就成为2008年中其中一只被人积极造淡的股份。当港交所的股价由其最高位$268大幅下跌超过75%後，投资者会问这股份是否开始吸引，特别是所有人都看好港交所在内地资金将持续流入下极具增长空间。据我们的估计，市场成交额尚未见底，每日平均成交额将下跌至明年的360亿。正因如此，预期港交所的股价还有下调空间，我们设12个月的目标价为$49.0。

收入乃高度受市场成交额所影响，令港交所成为一只周期类股票

港交所超过60%的收入乃直接受成交额所影响，当中包括交易费及交易系统使用费、结算及交收费和存管、托管及代理人服务费。其他核心业务收入包括联交所上市费和出售资讯所得收入也在牛市时期大幅增加，因市场有更多首次公开认购的新股及更多的投资者加入。这些核心收入占港交所80%的收入，所以它的利润有周期性，并跟随市场走势而变动。

还看流通比率

香港股市的市场总值由2007年年终的206,980亿元收缩至2008年第三季末的124,810亿元，於期内下跌40%，已比2006年12月31日的市值低。2008年第三季的每日平均成交额能维持於634亿元，可说是因为流通比率仍偏高, 纵使市场总值已比2007年第一季低, 成交额却更高。流通比率乃投资者对交易的热衷程度的指标，在熊市时期会降至相对地低的水平。2008年第三季的流通比率大约是106%，比2005年第一季至2006年第四季的平均74%高出很多。我们预期流通比率将於明年降回约80%的水准，此代表每日平均成交额约为$360亿。

港交所的市盈率

对港交所这种周期类股份来说，它的市盈率会在大市下滑期间跌至低水平。回看历史，其市盈率於2001及2002年低见16至17倍後，此比率於2003年末升至25.5倍，而股价则在2003年4月20日跌到2001 年以来的低位。此乃周期类股份的特性：市盈率在到达周期性低谷时有机会出现突兀的弹升；反之，市盈率在到达周期性顶峰时有机会大幅下滑。我们可见港交所的市盈率於2008年到达周期性顶峰时大幅下滑，当营利大幅下降，市盈率将於下年度作一定的反弹，最後市盈率及市场成交额会双只走低。若日均成交金额於明年萎缩至360亿元时，我们预期港交所的市盈率将走低至16倍。

同业比较

估值

我们预计2009年的每日平均成交额约为360亿元，相对每股盈利约为$3.06。基於我们的2009年预期市盈率为16倍，我们设12个月的目标价为$49.0。我们予港交所“出售”评级。

主要上方风险

-美国经济恢复得比预期快

-“港股直通车”重新启动

-A股市场全面复苏

财务资料

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