公司概况

中海石油化学主要从事最常用氮肥，即尿素的生产和销售。作为中国海洋石油总公司主要的下游业务子公司，中海石油化学已经成为中国最大的、生产效率最高的氮肥供应商之一。除了尿素外，公司计画同时生产甲醇，该部分的批量生产将於2007年1月开始。中海石油化学持有中国另一大型氮肥生产商天野化工90％的股权，收购已在2006年1月完成。

行业描述

氮肥主要包括尿素、氨和硝酸铵。根据国际化肥工业协会的统计，全球氮肥总消费量中，尿素消费占51％。中国是世界最大的氮肥生产国，其中尿素产量约占世界总产量的三分之一。下图显示了中国国内历年尿素消费情况及近年尿素价格的变动。

国内尿素消费量在过去三年获得明显增长，主要是因为中国农业的快速发展和政府政策的支持，例如多项增值税优惠政策。

价格趋势呈U型，反映了2000年後中国政府对农业发展及化肥行业给予了越来越多的关注。

财务回顾及同业比较

由於自身产能扩大及由市场需求和政府政策导致尿素价格上升等因素，中海石油化学在2003年至2005年期间的营业收入录得显着增长。公司三年的尿素销售量分别达到572,276吨、1,379,906吨及1,364,607吨。三年来自於尿素销售的营业收入分别为人民币6亿6600万、19亿1400万及22亿2470万元。目前，除了天野化工的生产厂房外，公司拥有两座生产装置，即富岛一期和富岛二期。2006年上半年记录的装置运转率分别为109.3％和80.0％。我们认为，公司如不进一步收购或新建厂房，产能将受到限制。

在这部分，我们引入两家在中国A股上市、同样作为中国主要尿素供应商的公司，四川泸天化和云南云天化，来进行比较。首先，在下表中，我们看到中海石油化学在历年的盈利能力上都优於同行竞争者。2005年，泸天化的全年营业收入为人民币31亿2270万元，云天化的全年营业收入为人民币26亿7580万元。尽管中海石油化学在营业收入上三者最低，但单位效益却高於其他同行。这主要得益於公司与中国海油有限公司订立的天然气购买和销售合同条款。该合同保证了中海石油化学可以按照付不议的方式从中海油经营的气田获取稳定的且有价格优势的天然气原料。其次，考虑到美国化工行业的平均市盈率为11.6倍，我们认为中海石油化学现时的估值水平与国内同行比较属合理。尽管中海石油化学在盈利能力方面较同行优胜，但我们并不预期现阶段公司或整个行业可以获得更高的估值，因为现阶段的化肥行业，特别是尿素行业的前景存在许多不明朗因素。

市场中的不确定因素

首先，中海石油化学以天然气作为生产尿素的主要原料。尽管公司通过中海油可以取得稳定的原料供应，但其营运表现仍会受到天然气价格变化影响而有变动。在过去三年间，天然气成本约占总销售成本的40％，如果国家发改委立意要把国内外天然气价格接轨而实施提价政策，中海石油化学的利润将收窄。

第二，尽管尿素的价格已从前几年的低位回升，约至人民币1,800元/吨，我们认为由於产量过剩导致供需失调及耕地面积的减少会促使明年尿素价格回落至相对低位。

第三，中国化肥市场即将开放，尿素出口优势将会被削弱。政府可能将逐步取消过去授予尿素生产商的优惠政策，例如运输、电、天然气方面的价格优惠。预计尿素出口将因生产成本上升而减少。

基於上述考虑，我们给予持有评级。

作者为证监会持牌人士，本文所提及之上市法团，作者及其有联 系者目前并无拥有财务权益。